宏观专题研究：Q-A，消费需求修复空间几何？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 Q&A: 消费需求修复空间几何？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 周子衿 SAC No. S0570121120091 zhouzijin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2022 年 12 月 25 日│中国内地 专题研究 11 月社会消费品零售（社零）总额同比收缩 5.9%，同比降幅高于彭博一致预期。12 月 16 日闭幕的 2022 年中央经济工作会议将提振消费需求放在了明年经济工作 5 项主要任务的首位。华泰宏观也在防疫政策优化后明显上调了明年 3-4 季度消费增长预期。结合近期路演常见问题，本文以问答形式阐释我们对消费复苏的展望，包括其节奏、空间，品类、及可能的风险。 Q1：对明年消费增长的预期如何？ 我们对 2023 年消费增长路径的最新预测为年同比增长 10.1%、而明年 4 季度单季同比增速有望达到 13%以上。由于防疫政策优化比此前假设更早、更有力，预计 2023 年消费增长呈“陡峭回升”态势。另一方面，由于今年 4 季度需求下行压低明年消费水平的“起点”、以及 2023 年 1-2 季度社零同比增速。综合看，我们推算明年 1-4 季度社零增速将分别达到 4.0%、12.8%、9.8%、13.6%（参见《2023 年宏观经济展望更新》，2022/12/12）。 Q2：横向比较，对 2023 年社零增长 10%以上的预期是否过于乐观？ 在疫情对消费冲击明年 1 季度减弱的基准情形下，2023 年消费增长 10%左右的预测并非过于乐观，甚至偏保守。目前，中国社零额比疫情前的月度趋势水平低约 22%（即假设无疫情冲击、延续此前的趋势增长推算出的2020-2022 各月总消费额）。而我们的预测意味着 2023 年消费水平仅仅回到接近趋势增速的水平，2022-23 隐含复合增速 4.5-5%，远未修复2020-2022 年需求的“损失”。越南/美国/韩国/日本防疫政策调整后，总需求显著回升、且均有一定程度的“报复性”消费。 Q3：哪些因素将支撑消费增长回升？收入增长放缓是否压制消费回升？ 首先，防疫政策优化后、此前被抑制的、可延迟的消费需求有望得到释放。此外，其他国家数据显示，疫情期间超额储蓄往往在重启后释放，推动消费增长短暂回升至疫情前的趋势水平之上——我们测算，中国居民部门的疫情期间积累的超额储蓄额达到 3.6 万亿人民币左右（3% GDP 或 8%年社零额）、且目前储蓄率仍高于疫情前 4 个百分点以上（即仍在累积中）。 Q4： 如何把握消费回升的“节奏”？ 海外经历表明，消费需求在重启后 2 个季度左右同比增长开始回升至、甚至超越疫前水平。但是，值得注意的是，中国消费回升的节奏可能比其他国家更快，不排除消费增长在 1 个季度内就明显回升。作为佐证，12 月来，随着防疫政策快速优化，高频指标显示全国层面人流及物流的“活跃度”均开始恢复、且回升“斜率”比上海 6 月后复产复工阶段更为“陡峭”。 Q5：哪些消费品类需求回升空间更大？ 诚然，其他国家重启的经历表明，体验式服务消费回升的“弹性”最大。然而，“消费场景”广泛恢复、服务业佣工需求显著回升，将带动消费需求呈“广谱回升”的态势。此外，由于疫情和地产周期下行的影响叠加压制地产相关消费、随着防疫和地产需求侧政策同时调整，地产产业链相关消费也有较大的反弹空间。 Q6: 主要有哪些风险值得关注？ 短期内，我们将密切关注疫情“传染期”消费行为的变化，中长期，地产周期是否企稳回升，以及更广泛地，收入增长及对未来预期的变化，对消费回升的力度和持续性均有较大影响。 风险提示：疫情反复超预期，海外衰退幅度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 Q1：对明年消费增长的预期如何？ 国家统计局 12 月 16 日发表的 11 月经济数据显示，11 月社会消费品零售（社零）总额同比收缩 5.9%，同比降幅高于彭博一致预期的 4.0%。12 月 16 日闭幕的 2022 年中央经济工作会议指出明年经济工作要“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”——提振消费需求被放在了明年经济工作 5 项主要任务的首位。华泰宏观也在防疫政策优化后明显上调了明年 4 季度消费增长预期。结合近期路演常见的问题，本文以问答形式阐释我们对2023 年消费增长恢复的节奏、空间，品类、以及可能风险。 结合近期疫情和防疫政策的变化，我们对 2023 年消费增长路径的最新预测为年同比增长10.1%、而 2023 年 4 季度单季同比增速有望达到 13%以上。由于防疫政策优化比此前假设更早、更有力，预计最早于 2023 年清明节期间，出行人流就可能恢复到疫情前 9 成左右的水平，明年 2 季度中，疫情的对消费的“周期性”冲击就有望大体消退，2023 年消费增长回升路径可能呈现 “陡峭回升”态势（参见《2023 年宏观经济展望更新》，2022/12/12）。 另一方面，2022 年 4 季度疫情对经济的冲击比此前预期更为显著，社零大概率负增长。截至 11 月 29 日，18 城地铁客运量数据较 9 月 30 日下行近五成，而全国整车物流指数则较9 月 30 日下行 24%。尽管 11 月中旬以来全国各地防疫政策持续优化为消费回暖创造了条件，但奥密克戎毒株传播速度较快且传播路径较为隐秘的特性仍继续扰动居民消费需求，北京、广州等受疫情影响较大的城市地铁客运量数据自 11 月中旬均先升后降。我们预计 2022 年 4季度社零同比增速可能再度转负至-1.7%，并将 2022 全年同比增速拉低至 0 附近。 而从 2023 年 1 季度起，消费需求可能环比回升，但今年 4 季度需求下行压低明年消费水平的“起点”、以及 2023 年 1-2 季度社零同比增速。综合看，我们推算明年 1-4 季度社零同比增速将分别达到 4.0%、12.8%、9.8%、13.6%（图表 2）。 图表1： 我们对 2023 年实际 GDP 同比增长路径的调整 图表2： 我们对 2023 年社会零售总额同比增长路径的调整 资料来源：Wind. 华泰研究预测 资料来源：Wind. 华泰研究预测 2.66.6 5.97.54.4 7.2 6.2 5.3 -10-5051015201Q20191Q20201Q20211Q20221Q2023E实际GDP增速旧预测（%，同比）4.012.89.813.65.8 14.0 11.5 10.2 -30-20-100102030401Q20194Q20193Q20202Q20211Q20224Q2022E3Q2023E名义社会消费品零售总额旧预测（%，同比） nMsRqQmMtQnRnNqNqOq