宏观深度研究：再论日央行退出YCC的概率及影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 再论日央行退出 YCC 的概率及影响 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2022 年 12 月 26 日│中国内地 深度研究 2022 年 12 月 20 日，日央行意外宣布将 10 年期国债收益率的波动区间从正负 0.25%扩大至正负 0.5%。YCC 的调整看似是意外，但是也在情理之中，与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 (2022/7/11)，《日本意外上调 YCC 上限至 0.5%》2022/12/20）。往前看，我们认为，本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑，但也是货币政策立场的转变，为未来退出 YCC 政策进行“预演”。本文阐释我们这一解读的底层逻辑，并推演 YCC 调整及退出前景和可能节奏。 首先，从基本面来看，YCC 政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。 1）2022 年日本经济重启后，经济维持较快复苏，超宽松货币政策的必要性下降。1）日本二季度退出常态化防疫后，经济活动加速，特别是服务消费复苏较快。2）疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄，重启后有望逐步释放，支撑消费。3）YCC 下日元贬值推升企业利润回升（但加剧通胀压力）。4）日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏。 2）日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突。1）2022 年大宗商品价格上涨以及日元贬值将继续“传导至”日本通胀。2）经济重启+财政刺激可能加剧供需错配、且日本产出缺口的弥合或快于预期。3）居民和企业中长期通胀预期持续上升、加剧压力。4）明年 1 季度“春斗”工资增速过 3%的可能性加大。 其次，技术层面，坚持 YCC 已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能。 全球利率中枢走高的背景下，YCC 压低日本国债收益率，将 10 年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状。价格虚高“挤出”国际投资者，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响，流动性显著下降。 往前看，在日本现任行长 2023 年 4 月退休之前，是否继续调整、甚至退出YCC 可能会被提上议事日程，即 2023 年 1 季度，日本可能面临通胀再上台阶、YCC 区间再度承压的局面，不排除退出 YCC。基本面层面，YCC政策与基本面背离仍然存在、且高通胀的政治压力会进一步累积。技术层面，扩大 YCC 波动区间的做法远未解决日本国债市场流动性问题——上周区间调整后，日本央行大幅干预国债市场、买入 10 年期国债以稳定收益率，这一做法显然无法长期持续。 YCC 将如何调整？日央行有以下三个选择：1）进一步扩大 YCC 的波动区间。2）直接退出 YCC 以及负利率。3）不再锚定 10 年期国债利率，选择锚定 3-5 年期国债利率。前两者的可能性较大。 如我们此前提示，如果日本彻底退出 YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响。首先，日本 10 年期国债收益率将进一步上行，从而支撑日元升值、但这一逻辑市场已经演绎得较为充分。其次，日本QQE 后流出的海外资产可能回流。短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场——但由于日本投资者美债相对高点已减持五分之一，预计对美债市场的中期影响有限。最后，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，国内财政、金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性，还需要谨慎对待。 风险提示：日本国债市场波动超预期、通胀走势超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1.日央行意外扩大 YCC 波动区间，收益率曲线控制（YCC）政策面临调整 ............................................................... 3 2.从基本面来看，YCC 政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧................................................................................ 5 3.技术层面，坚持 YCC 已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能 ..................................................................... 12 4.往前看，2022 年 4 月前调整、甚至退出 YCC 将提上议事日程 .............................................................................. 14 5.日央行若退出 YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响 ................................................ 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 16 nMmPpPqQnOtPnNsPtNtPnN7NdN6MnPoOnPtRkPmNpNfQoMsM8OqRmRvPmOsMNZsPqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 1.日央行意外扩大 YCC 波动区间，收益率曲线控制（YCC）政策面临调整 日本央行于 2016 年 1 月 29 日将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，并于 2016 年9 月 21 日宣布 YCC——即将 10 年日本国债利率控制在-0.1%和+0.1%的区间，后将控制区间不断扩大，直至当前的+/-0.5%（图表 1）。彼时日本央行（BOJ）表示、将利率固定在这一区间的初衷是将政策目标从基础货币扩张的规模改为控制长端国债利率水平，可以允许该行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，以增强货币宽松的可持续性。具体机制为，当 10 年期日本国债（Japanese government bond, JGB）利率触及上端+0.1%时，BOJ 将在这一价位买入 10 年期 JGB，压低利率。为了确保央行 YCC政策的“公信力”，原则上央行将无限制地以指定价