中国中免(601888)核心渠道合作强化，中免竞争力巩固

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国中免 (601888 CH) 核心渠道合作强化，中免竞争力巩固 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 284.40 2023 年 1 月 15 日│中国内地 旅游综合 出入境免税有望复苏，核心渠道合作关系强化 伴随防控优化，出入境客流稳步修复，1 月 8 日-12 日机场口岸日均出入境人员恢复至 19 年同期的 11%。中免与免税核心渠道上海机场（600009 CH）合作关系持续加强。我们认为伴随出入境客流回暖，国人出境市内店政策有望落地。维持盈利预测，预计 22/23/24E EPS3.39/6.32/8.82 元，维持目标价 284.4 元（给予 45X23PE，可比公司 Wind 一致预期 23 年 PE 均值 40X，免税景气上行，中免龙头优势突出，给予溢价），“买入”。 出入境客流稳步回暖，市内店政策预期持续升温 23 年 1 月 8 日，我国出入境防控优化政策正式落地。据国家移民局，1 月 8日-12 日，全国日均空港口岸出入境人员 4.5 万人次，是 19 年同期的 11%，其中上海浦东客流最多，达到日均 1.1 万人次。春节假期出入境客流复苏料将环比持续向上。据携程，截至 1 月 5 日，兔年春节 7 天海外旅游订单较22 年春节增长 540%。伴随出入境客流回暖，我们认为北上广等核心城市机场免税收入有望快速修复。此外，市内免税店作为承接消费回流的主要抓手，伴随出入境出行恢复常态化，国人出境市内免税店或受益于政策红利。 与上海机场利益绑定，核心渠道溢价力持续加强 据 1 月 13 日公告，上海机场拟出资 16.98 亿收购 Uni-Champion 的 32%股权（该部分穿透后核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股权）和日上互联 12.48%股权（为日上线上业务提供专业服务）。上海机场为我国免税渠道战略高地，19 年国际旅客吞吐量为 3,240 万人次，位居第一，免税销售额 151.49 亿（浦东+虹桥）。23/24 年若浦东机场卫星厅免税店经营正常化，日上免税店经营总面积达 1.69 万㎡，较 19 年 9 月前增加 115%，免税销售增长潜力较大。本次交易虽未增厚中免短期盈利，但和上海机场合作关系或进一步强化，对于核心渠道的议价能力持续加强。 免税龙头强者恒强，维持目标价 284.4 元，维持“买入”评级 据中新网海口，海南省省长冯飞表示 23 年海南力争旅游人数/收入增长20/25%，离岛免税购物销售额突破 800 亿。出入境客流恢复释放机场渠道经营弹性，国人市内离境政策预期升温或继续催化估值。我们维持22/23/24E EPS3.39/6.32/8.82 元，维持中免目标价 284.4 元（给予 45X 23PE，可比公司 Wind 一致预期 23 年 PE 均值 40X，免税景气上行，中免龙头规模优势突出，给予溢价），“买入”。 风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 联系人 曾珺 SAC No. S0570121120041 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 284.40 收盘价 (人民币 截至 1 月 13 日) 228.50 市值 (人民币百万) 472,734 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 2,202 52 周价格范围 (人民币) 156.10-232.93 BVPS (人民币) 23.29 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 52,597 67,676 59,523 100,605 132,878 +/-% 9.65 28.67 (12.05) 69.02 32.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,140 9,654 7,017 13,077 18,239 +/-% 32.64 57.23 (27.31) 86.35 39.47 EPS (人民币，最新摊薄) 2.97 4.67 3.39 6.32 8.82 ROE (%) 28.02 35.54 26.82 29.07 31.49 PE (倍) 76.99 48.97 67.37 36.15 25.92 PB (倍) 21.19 15.96 14.02 10.54 7.76 EV EBITDA (倍) 46.44 30.31 29.41 19.94 12.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)159156175195214233Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)(人民币)中国中免相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国中免 (601888 CH) 机场渠道议价能力持续提升 机场店覆盖全国 94%国际旅客 中免在覆盖口岸数量和国际旅客量层面皆有显著优势。据中免港股招股书，截至 22 年 8 月5 日，公司拥有 123 个口岸免税店，其中包含 58 个机场店。23 年 1 月，中免中标天津滨海国际机场免税项目，机场渠道规模竞争力进一步夯实。据招股书和中国民航局数据，中免拥有中国前 10 大机场（19 年吞吐量口径）中 9 个机场的免税店特许运营权，拥有前 20大机场 17 个机场的免税店运营权，覆盖全国 93.9%的国际旅客。 图表1： 中免门店分布及数量 注：离岛店包括所有海南地区门店，其他渠道中不包含海南地区门店 资料来源：中免港股招股书，华泰研究 图表2： 2019 全国 TOP20 机场覆盖客流 注：机场旅客吞吐量数据来源于中国民用航空局，机场国际旅客吞吐量数据来源于中国民航资源网《空运商务》杂志 2021 年第 1期文章《我国千万级机场中转及国际业务概览》李彬 李桂进，因存在其他形式的飞行（不以营利为目的的通用航空飞行），所以部分数据与上市公司口径存在细微差异；红色柱对应中免已获得特许经营权机场。 资料来源：中国中免港股招股说明书，中国民用航空局，中国民航资源网，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,000北京/首都上海/浦东广州/白云成都/双流深圳/宝安昆明/长水西安/咸阳上海/虹桥重庆/江北杭