博汇纸业(600966)白卡龙头扬帆，盈利改善可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 01 月 15 日 博汇纸业（600966.SH） 白卡龙头扬帆，盈利改善可期 国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有 215、100、45 万吨，2020 年 10 月成为APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3 受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至 138.45 亿元/6.13 亿元。我们预计 2021-2024 年公司造纸产能 CAGR 为 11%，江苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。 白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。2022H1 海外需求刚性支撑纸价，2022H2 外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随 2020 年新版“限塑令”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算 2023-2025 年行业供需持续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。 管理赋能优化底层利润，2023 年盈利有望修复。APP 在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚，2022 年行业长期处盈亏平衡线以下，公司 Q1-3 依然实现 6.1 亿元净利润；伴随 23 年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降 1000 元/吨，公司表观吨净利有望提升 400 元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019 年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。 盈利预测与投资评级：公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04 亿元/12.68 亿元/15.92 亿元，对应 PE 分别为 16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：浆价回落不及预期，白卡纸行业竞争加剧，下游需求复苏不及预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,982 16,276 18,035 19,447 20,157 增长率 yoy（%） 43.6 16.4 10.8 7.8 3.7 归母净利润（百万元） 834 1,706 704 1,268 1,592 增长率 yoy（%） 523.5 104.5 -58.7 80.0 25.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.62 1.28 0.53 0.95 1.19 净资产收益率（%） 13.7 23.5 8.8 13.8 14.9 P/E（倍） 14.0 6.8 16.6 9.2 7.3 P/B（倍） 1.9 1.6 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 造纸 1 月 13 日收盘价(元) 8.62 总市值(百万元) 11,523.60 总股本(百万股) 1,336.84 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 13.29 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2022-012022-052022-092023-01博汇纸业沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 01 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6436 7310 8748 6957 10528 营业收入 13982 16276 18035 19447 20157 现金 2663 3302 4219 2581 5821 营业成本 11597 12544 15366 15897 16139 应收票据及应收账款 620 642 756 751 811 营业税金及附加 53 78 70 75 82 其他应收款 218 218 265 256 284 营业费用 37 64 126 117 121 预付账款 424 368 510 437 544 管理费用 369 539 631 683 708 存货 1504 2095 2313 2247 2383 研发费用 280 556 649 710 746 其他流动资产 1008 685 685 685 685 财务费用 571 169 254 284 257 非流动资产 13017 12604 13631 14312 14145 资产减值损失 -9 -17 -19 -20 -21 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 11 12 0 0 0 固定资产 11352 10292 11223 11866 11842 公允价值变动收益 10 1 0 0 3 无形资产 223 272 278 277 271 投资净收益 9 -60 -9 -11 -18 其他非流动资产 1441 2040 2130 2169 2032 资产处置收益 -1 -14 -6 -4 -6 资产总计 19453 19914 22379 21269 24673 营业利润 1097 2254 941 1686 2104 流动负债 10543 10202 12123 10045 12336 营业外收入 3 3 2 2 2 短期借款 3437 3240 3240 3240 3240 营业外支出 7 15 19 23 16 应付票据及应付账款 4964 4603 7117 5008 7302 利润总额 1093 2242 924 1665 2090 其他流动负债 2142 2359 1765 1797 1794 所得税 259 536 220 397 498 非流动负债 2823 2445 2285 2038 1619 净利润 834 1706 704 1268 1592 长期借款 2580 1596 143