拼多多(PDD.US)公司深度系列报告：GMV和货币化率长期增长驱动力探究

评级：买入(维持)证券研究报告2023年1月13日海外行业1陈梦竹(证券分析师)张娟娟(联系人)罗婉琦(联系人)S0350521090003S0350121110013S0350122040042chenmz@ghzq.com.cnzhangjj02@ghzq.com.cnluowq@ghzq.com.cn拼多多(PDD.O)公司深度系列报告——GMV和货币化率长期增长驱动力探究仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对纳斯达克指数表现表现1M3M12M拼多多8%31%62%纳斯达克指数-4%-7%-26%最近一年走势预测指标20212022E2023E2024E营业收入（百万元）93,950 133,138 170,097 205,938 增长率(%)58 42 28 21 归母净利润（百万元）7,769 31,790 36,478 46,809 增长率(%)208.2 309.2 14.7 28.3 摊薄每股收益（元）1.4 5.6 6.4 8.2 ROE(%)10.3 24.7 19.9 17.7 P/E116.0 28.3 24.7 19.3 P/B10.6 6.2 4.4 3.0 P/S8.5 6.0 4.7 3.9 EV/EBITDA105 24 21 16 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所备注：本报告货币单位除特殊说明外均为人民币，换算汇率为1美元=6.75元人民币相关报告《——拼多多（PDD.O）2022Q3财报点评：营收利润大超预期，持续受益品牌化战略推动（买入）*海外*陈梦竹》——2022-11-30《——拼多多（PDD.O）2022Q2财报点评：整体表现超预期，利润空间持续释放（买入）*海外*陈梦竹》——2022-09-02《——拼多多（PDD.O）2022Q1财报点评：整体表现超预期，重投农业关注长期发展（买入）*海外*陈梦竹》——2022-05-29-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%拼多多纳斯达克指数仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点本篇报告作为拼多多公司深度系列报告第一篇，主要围绕主站电商以及相关新业务展开，尝试回答三个核心问题：1）拼多多如何一路成长进阶？2）拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？3）拼多多长期增长驱动力在哪里？一、拼多多如何一路成长进阶？（1）成长进阶历程：1）2015年9月拼多多公众号正式上线，以拼单模式迅速覆盖全品类商品，此后七年间快速崛起，持续打造新业务；2）核心管理层和组织架构：围绕一个超级大脑（黄铮）和稳定的业务管理层（陈磊、顾娉娉）展开集权式的扁平化管理；3）对外投资&赞助活动：营销赞助重点布局一线卫视节目，投资布局多元化，投资领域涵盖广告、零售、支付、生鲜电商等行业，围绕拼多多生态体系，实现战略协同。（2）公司战略重心迭代分析：1）“社交+电商”低价策略→营销驱动+“品牌上行”策略→研发驱动+“农业为核心的生态闭环”战略→“电商出海”战略，丰富国内生态闭环同时开启出海，战略不断迭代；2）公司已沉淀海量用户和低价货源优势，逐步形成农业+科技新壁垒；3）多多买菜是拓展第二条增长曲线的突破点，向上/向下均可延伸。二、拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？（1）拼多多在人货场多角度与淘系电商、京东实现差异化竞争：1）用户方面，2022年9月DAU/MAU为60%，用户粘性较高，平台前期聚焦下沉市场用户，后期发力一二线城市用户；2）商品方面，前期以日百、服饰、生鲜为主，后期发力美妆、家电3C等品类；2012年淘宝商城升级为天猫，资源倾向品牌商家，中小商家尤其白牌受到挤压，为拼多多快速扩充商家资源奠定基础；后期平台通过百亿补贴吸引品牌商家入驻，助力平台优化品类及商户结构的同时提高客单价；3）平台方面，以C2M模式为主，采取去中心化流量分发逻辑，通过拼团裂变实现拉新到留存的降本增效。前期依靠微信流量入口和社交圈层关系实现快速引流和数据积累，为后续导流至APP和推荐算法奠定重要基础。（2）商品侧：1）拼多多在商品策略方面借鉴Costco的低价严选模式，前期聚焦高消费频次、高性价比的商品品类，降低SKU数量，结合消费者数据进行选品，打造爆款产品，并通过拼团、娱乐活动等方式实现快速裂变，实现“少SKU、高订单、短爆发”的商业模式；2）平台以服饰、百货等消费高频的品类为主，品类结构持续优化：①数码电器、美容个护等高客单价商品GMV占比提升带动主站整体客单价提高；②增加高客单价品牌商品，满足用户不同层次的需求，吸引更多一二线城市新用户；③SKU品类前二名为家居生活和服饰箱包，两者均为消费频次较高的品类，保证平台用户复购率；3）百亿补贴作为品牌化战略第一抓手：①百亿补贴1.0成功扭转新增AAC增速下滑的趋势，创造获客新增长点，百亿补贴2.0针对中腰部品牌拓展补贴品类，重点由获客转向提复购；②百亿补贴1.0阶段聚焦头部品牌，2.0阶段扶持中腰部品牌以拓展品牌合作，2.0阶段开启对于平台拓展SKU及品牌合作进展有较大推动作用；③百亿补贴间接优化平台品类结构，拓展高频消费品及高客单价商品，2022Q3数码电器、美容个护、水果生鲜等品类GMV占比均同比提升，品类结构持续优化，与用户侧互相促进；4）拼多多通过新品牌计划赋能代工厂及品牌商家，巩固平台低价好货的优势，同时提高品牌SKU占比，从而推动客单价和平台的品牌化形象提升，打开新增量空间；5）在当前农产品销售线上渗透率较低，流通环节中加价及损耗率较高的背景下，拼多多致力于改造升级农业产业链，降低各环节间流通成本，提高流通效率。同时，基于平台长期积累的优势，以及农产品具有消费高频且刚需等特点，聚焦农业有助于平台提高现存用户的复购频次。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点（3）营销侧：1）商品丰富度提高及用户习惯转变推动主站的搜索流量占比保持提升，2022Q3搜索流量占比达到35%；2）平台已建立较为全面的广告产品矩阵，包括搜索类、信息流、展示类、互动类等广告产品及智能投放广告工具，打通平台内各流量场景，其中搜索广告贡献主要收入，2022Q3搜索广告收入占比约73%（2021年对应收入占比约为69%）；3）根据广告点击转化率、平台客单价、退款率及CPC价格等因素测算，搜索类广告“多多搜索”ROI预计在1.97-2.37之间，对比淘宝“直通车”ROI预计在1.73-2.12之间；4）根据平台DAU、使用时长及广告加载率等因素测算，搜索类广告“多多搜索”未来三年收入CAGR预计达到34%。三、拼多多长期增长驱动力在哪里？（1）拼多多增长驱动：1）历史增长驱动回顾：“GMV和货币化率双轮驱动”阶段→“GMV主要驱动”阶段→“货币化率主要驱动”阶段；2）拼多多长期增长空间预测：总GMV2021-2024三年CAGR预计为20%，预计2024年拼多多总GMV约为4.17万亿。（2）GMV增长驱动拆解：1）活跃买家数提升逻辑—国内：主站方面①持续发挥下沉区域优势，提升低线城市用户渗透率；②通过“品牌上行”策略触达更多中高线城市的中高消费人群; ③通过“多多果园”