先声药业(02096.HK)投资价值分析报告：革故鼎新，转型迭代正当时的制药龙头

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 64 页起的免责条款和声明 革故鼎新，转型迭代正当时的制药龙头 先声药业（02096.HK）投资价值分析报告｜2023.1.14 中信证券研究部 核心观点 甘坛焕 药品首席分析师 S1010522070002 韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S1010522030002 公司聚焦差异化创新，转型步伐持续提速。自主研发+合作研发双轮驱动，重点布局中枢神经、肿瘤、自身免疫三大疾病领域，建立多元化创新药管线。先必新为脑卒中领域重磅新药，领航业绩高速增长；曲拉西利、恩沃利单抗、赛伐珠单抗等具有差异化优势的重磅品种陆续进入收获期，市场前景广阔；先诺欣临床进展领先，有望成为国内首家上市的口服 3CL 小分子抑制剂，商业化潜力巨大。结合绝对估值法和相对估值法，我们测算公司的合理股权价值为407.62 亿元（折合 473.10 亿港元），对应目标价 18 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司聚焦差异化创新，转型步伐持续提速。公司是一家处于创新转型阶段的老牌制药企业，底蕴深厚，研发+生产+商业化的全产业价值链体系助力创新转型。创新药逐步占据收入主导地位，带动业绩加速增长。公司股权结构集中，保障长期稳定运行；2022 年管理团队持续升级，积极推动创新转型目标。研发方面，公司的研发投入持续增加，团队结构不断优化；自主研发+合作研发双轮驱动，BD（商业合作）团队实力强劲；聚集差异化，创新管线推陈出新。公司的研发效率与商业化推广效率均为业内一流水平，有力保障创新管线放量起飞。 ▍ 中枢神经：先必新领航业绩，多个细分赛道布局领先。中枢神经药物研发壁垒高、临床需求大，为潜在蓝海市场。公司为国内中枢神经领域领头羊，多个高赛道布局领先。脑卒中已成我国居民“头号杀手”，临床有效治疗手段匮乏，存在巨大的未满足临床需求。先必新为脑卒中领域重磅新药，有效填补临床空白，其循证依据充足、临床地位持续提升，未来有望改写治疗标准；参照恩必普的销售轨迹，我们判断先必新有望成为新一代脑卒中领域重磅品种。先必新舌下片补充序贯疗法，拓广脑卒中病程覆盖，有望进一步增强公司产品矩阵。此外，公司积极布局脑水肿、阿兹海默症、失眠症等领域，临床研究进展均在国内保持领先地位。 ▍肿瘤：聚焦差异化创新，高效产出重磅品种。公司致力于差异化肿瘤产品开发，有力支撑创新转型。曲拉西利为公司与 G1 Therapeutics 合作开发的新型、短效、独家 CDK4/6（周期蛋白依赖性激酶 4/6）抑制剂，针对 CDK4/6 不敏感肿瘤发挥骨髓保护作用，临床前景广阔。恩沃利单抗公司与康宁杰瑞、思路迪医药合作开发的 PD-L1 单抗，为全球首个皮下注射的 PD-1/PD-L1 抗体，具有便捷、高效、安全的差异化优势。恩度为国内首个上市的抗血管生成靶向药物，聚焦未满足临床需求，拓展恶性胸腹腔积液新适应症，有望带来新一轮放量。赛伐珠单抗为公司与 Apexigen 合作开发的新一代 VEGF（血管内皮生长因子）单抗，相比贝伐珠单抗具有“高效低毒”的差异化优势。 ▍自免：有的放矢，聚焦未满足临床需求。国内自身免疫疾病市场处于起步阶段，规模有望迅速增长。公司的自免管线聚焦未满足临床需求，市场潜力巨大。艾拉莫德为传统合成 DMARD（病情缓解抗风湿药），前瞻性真实世界研究验证疗效与安全性，临床证据持续提升，并拓展干燥综合症新适应症。阿巴西普为新型生物 DMARD，海外销售数据优异，有望进一步增厚公司收入。 ▍先诺欣：3CL 小分子抑制剂，国内临床进展领先。新冠疫情防控迎来实质性放开，防控重点由“防”转“治”。疫情新形势催生大量用药需求，新冠“特效药”审批有望提速。参照海外经验，口服 3CL 抑制剂疗效显著，有望彻底改写市场格局。先诺欣（SIM0417）为公司与中国科学院上海药物研究所、武汉病毒研究所合作研发的口服 3CL 小分子抑制剂，II/III 期临床试验国内进展领先，已完成入组，有望成为国内首家上市的 3CL 抑制剂。 ▍预计未来 12 个月多个重磅品种迎来里程碑事件：（1）先诺欣：治疗新冠感染 先声药业 02096.HK 评级 买入（首次） 当前价 13.66港元 目标价 18.00港元 总股本 2,660百万股 港股流通股本 2,660百万股 总市值 363亿港元 近三月日均成交额 254百万港元 52周最高/最低价 13.66/6.7港元 近1月绝对涨幅 32.62% 近6月绝对涨幅 39.96% 近12月绝对涨幅 52.75% 仅供内部参考，请勿外传 先声药业（02096.HK）投资价值分析报告｜2023.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 轻中症，我们预计（本段下同）2022 年 3 月之前主要数据读出。（2）先必新：TASTE-2 研究预计 2023 年入组结束并取得临床数据。（3）先必新舌下片：预计 2023H1 申报 NDA。（4）曲拉西利：2023H1 将在国内正式上市销售，mCRC（结直肠癌）适应症预计 2023 年内申报 NDA。（5）恩度：肿瘤并发症恶性胸腹腔积液新适应症预计 2023H2 申报 NDA。（6）赛伐珠单抗：卵巢癌二线治疗III 期临床预计 2023Q1 中期分析、2023H2 申报 NDA；联用恩沃利单抗多种实体瘤 II 期临床预计 2023 年内达成概念验证、随后开展关键注册临床。 ▍风险因素：公司产品降价风险；公司产品研发进度不及预期风险；公司产品放量不及预期风险；公司产品上市进度不及预期风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权风险。 ▍投资建议：公司聚焦差异化创新，自研+合作双轮驱动，创新转型持续提速，多项 重 磅 管 线 步 入 收 获 期 。 我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为62.80/79.18/98.21 亿元，归母净利润分别为 4.64/13.14/14.20 亿元，采用绝对估值法（DCF 估值）和相对估值法（P/E 估值），估算公司合理市值区间为 390.97亿-437.59 亿元。我们测算公司的合理股权价值为 407.62 亿元（对应 473.10 亿港元），对应目标价 18 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,509 5,000 6,280 7,918 9,821 营业收入(百万港元) 5,047 5,926 7,289 9,142 11,458 营业收入增长率 YoY -10.5% 10.9% 25.6% 26.1% 24.0% 净利润(百万元) 670 1,507 464 1,314 1,420 净利润(百万港元) 750 1,786 538 1,517 1,657 净利润增长率 YoY -33.3% 125.1% -69.2% 183.5% 8.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.57 0.17 0.49 0.53 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.28 0.67 0.20 0.57 0.62 每股净资产（元） 1.99 2.42