箭牌家居(001322)首次覆盖报告：国产卫浴龙头，智能化+整装化构建成长护城河

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究 | 箭牌家居 国产卫浴龙头，智能化+整装化构建成长护城河 箭牌家居（001322.SZ）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 增持 股票代码 001322.SZ 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 18.8 近一年股价走势 分析师 李华丰 S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 联系人 谭鹭 17821173965 tanlu@research.xbmail.com.cn 相关研究 消费者对卫浴品牌认知度高，集中度有望长期提高。据欧睿数据，我国卫浴行业 CR3 从 2009 年的 24%提升到 2021 年的 43.5%。消费者对卫浴品牌认知度高，日本 CR3 可达 90%，我国与之还有较大的提升空间。目前我国卫浴头部外资品牌主要为科勒、TOTO，内资品牌为箭牌、九牧、恒洁，我们判断在消费追求品牌的拉动下行业集中度会不断提高，国产替代也会发生。 智能化+整装化提高行业壁垒，头部企业优势强化。1）智能化：我国智能坐便器 2021 年渗透率仅 4%，远低于发达国家水平（日本 90%、韩国 60%、美国 60%）。我们测算，2022 年我国智能坐便器年需求量 906 万台，市场规模 219 亿元，22-25 年 CAGR 为 8%，智能化使得卫浴产品在设计、制造方面更加复杂，提高行业准入门槛。2)整装化：家居头部企业已具备较完善的多品类布局，包括卫浴五金、浴室柜等，整装化也是行业壁垒提高的另一原因。从家装流程看，卫浴涉及到水电布线，其相比家具、家电等具有更早的流量入口，在整装家居趋势中具备流量优势。 公司处行业第一阵营，产品、品牌、渠道布局完善。1）产品端：已实现多品类、智能化布局，产品涵盖卫浴、家居全品类；公司自 2006 年推出智能马桶，21 年智能马桶收入占比达到 17%，随着智能化新品推出，未来产品结构有望持续优化；2）品牌端：公司是行业内率先开展多品牌战略的企业，箭牌/法恩莎/安华三大品牌定位不同目标人群；3）渠道端：深耕 C 端渠道，C 端收入占比约 72%，2021 年末经销+分销销售网点超 1.2 万个，实现全国覆盖；同时，公司大力发展直营电商渠道，21 年直营电商收入同比+153%，毛利率高达 48%，未来渠道结构优化亦将提升盈利能力。 投资建议：我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 5.78/7.80/10.33 亿元，对应 EPS 0.60/0.81/1.07 元。公司为国产卫浴龙头，在产品、品牌、渠道等方面布局完善，未来将持续受益于行业集中、国产替代，给予公司 2023年 25 倍 PE，对应目标股价 20.25 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、房地产复苏不及预期。  核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,502 8,373 7,753 9,286 11,035 增长率 -2.3% 28.8% -7.4% 19.8% 18.8% 归母净利润 (百万元) 589 577 578 780 1,033 增长率 5.8% -1.9% 0.1% 35.0% 32.4% 每股收益（EPS） 0.61 0.60 0.60 0.81 1.07 市盈率（P/E） 30.8 31.5 31.4 23.3 17.6 市净率（P/B） 6.9 5.5 3.9 3.3 2.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%2022-012022-052022-09箭牌家居卫浴制品沪深300证券研究报告 2023 年 01 月 13 日 仅供内部参考，请勿外传 公司深度研究 | 箭牌家居 西部证券 2023 年 01 月 13 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 箭牌家居核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 箭牌家居：一站式智慧家居引领者 ................................................................................. 7 1.1 卫浴龙头稳中求进，家居产品种类齐全 ....................................................................... 7 1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富 .............................................................................. 9 1.3 核心业务增长强劲，盈利能力稳步提升 ..................................................................... 11 二、 卫浴行业格局分散，智慧家居趋势凸显 ........................................................................ 14 2.1 外资品牌占据高端卫浴市场，国产品牌集中度有待提升 ........