恒润股份(603985)投资价值分析报告：风塔法兰龙头，轴承+齿轮生力军

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 风塔法兰龙头，轴承+齿轮生力军 恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告｜2023.1.13 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 公司作为风电塔筒法兰龙头，深耕锻件行业二十年，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额将稳步扩张；同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速打造业绩第二增长曲线。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.27/1.06/1.70 元，给予公司目标价 31 元（基于 2023 年 29 倍 PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 ▌ 风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售。公司是目前全球较少能制作 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，其中 9MW海上风电塔筒法兰已量产，在行业中处于领先地位。公司主要产品风电塔筒法兰营收占比超 70%，是收入端增长核心驱动力，同时快速开拓风电轴承、齿轮箱等新品，打开业绩长期增长空间。 ▌ 风电成长性强化，锻件产品需求放量。2023 年风电装机增长有望明显加速，我们预计装机量将升至 80GW 左右，其中海上风电有望翻倍增至 10GW 以上，且2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%的较高 CAGR。随着风电成长性强化，我们预计 2025 年中国/全球塔筒法兰市场空间达 57/92 亿元，对应 2022-25 年市场空间 CAGR 将达 29%/19%；2025 年国内风电轴承市场空间或将增至 228亿元，对应 2022-25 年 CAGR 将超 40%；考虑大兆瓦升级和国产化替代加速，我们预计国产风电轴承厂商将迎来加速成长机遇。此外，受益于双馈+半直驱机型渗透率提升，风电齿轮箱产品需求有望迎来加速放量，我们预计 2025 年国内齿轮箱锻件用量有望达到近 40 万吨，对应 2022-25 年 CAGR 约 27%。 ▌ 法兰锻件龙头，有望量利齐升。公司是国内少有的同时掌握锻件和深加工技术的企业，获得了国内外全面资质认证和客户认可，受益于风电装机增长带动和产能持续释放，产销规模和市占率有望进一步上升。盈利方面，2022H2 碳钢等原材料价格出现明显下降，预计 2023 年仍有望维持相对稳定，全年成本压力同比将有明显缓解；同时，考虑 2023 年风电市场装机需求显著复苏预期，公司法兰产品定价有望企稳，叠加产品结构升级推动，预计法兰盈利水平在 2022 年低基数基础上有望实现显著修复。 ▌ 拓展轴承齿轮箱新业务，打造业绩第二增长曲线。公司基于大型锻件技术经验和产业资源，通过募投项目强化快速布局轴承及齿轮箱锻件业务，并积极完善相关装备配套和人才储备，快速拓展远景能源等新品客户，加强长期合作绑定。目前公司已实现三排滚子独立变桨轴承的批量化交付，主轴承样品台架测试进展顺利，有望于 2023H2 开始逐步量产。公司齿轮深加工产能已开工建设，有望于 2023Q2 开始逐步试产爬坡，2024 年进入放量阶段，长期增长空间巨大。 ▌ 风险因素：风电装机不及预期；原材料价格大幅波动；风电零部件价格持续下降；市场竞争加剧；公司新产品客户验证拓展不及预期；公司新产能释放不及预期。 ▌ 投资建议：公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额有望稳步扩张，同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速打造第二增长曲线。我们预计公司 2022-24 年归母净利润将分别达 1.17/4.69/7.51 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.27/1.06/1.70 元，现价对应 PE 分别为 102/25/16倍。综合 PE 相对估值法和 DCF 绝对估值法，我们给予公司目标价 31 元（对应 2023 年 29 倍 PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 恒润股份 603985.SH 评级 增持（首次） 当前价 27.48元 目标价 31.00元 总股本 441百万股 流通股本 344百万股 总市值 121亿元 近三月日均成交额 224百万元 52周最高/最低价 49.7/18.71元 近1月绝对涨幅 4.49% 近6月绝对涨幅 -12.20% 近12月绝对涨幅 -21.97% 仅供内部参考，请勿外传 恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告｜2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,385 2,293 2,272 4,260 5,913 营业收入增长率 YoY 66.6% -3.8% -1.0% 87.5% 38.8% 净利润(百万元) 463 442 117 469 751 净利润增长率 YoY 458.5% -4.6% -73.5% 301.2% 60.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.05 1.00 0.27 1.06 1.70 毛利率 30.0% 24.3% 11.8% 20.4% 22.5% 净资产收益率 ROE 30.4% 13.2% 3.4% 12.2% 16.6% 每股净资产（元） 3.45 7.57 7.76 8.75 10.28 PE 26.2 27.5 101.8 25.9 16.2 PB 8.0 3.6 3.5 3.1 2.7 PS 5.1 5.3 5.3 2.8 2.0 EV/EBITDA 18.8 20.2 61.2 17.8 11.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 12 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告｜2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务 .......................................................... 6 行业分析：风电成长性强化，锻件产品需求放量 ............................................................ 10 风电大型化加速降本，装机需求迎来明显提升................................................................ 10 法兰产品大型化升级，市场需求有望快速回升................................................................ 12 风电轴承国产替代正当时，需求放量在即 ....................................................................... 14 风机技术切换，齿轮箱需求提升 .......................