风电轴承行业研究：风起初春，风电轴承步入国产化深水区

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金专用机械指数 2403 沪深 300 指数 4017 上证指数 3170 深证成指 11507 中小板综指 12027 满在朋 分析师 SAC 执业编号：S1130522030002 manzaipeng＠gjzq.com.cn 风起初春，风电轴承步入国产化深水区 核心观点  风电行业高景气，装机规模有望持续增长。根据 GWEC 统计，2022-25 年全球风电总装机为 101/102/106/119GW，年复合增速 6%，其中海风装机9/13/14/25GW，年复合增速 41%。我们预计 2022-25 年我国风电新增装机有望达 50/80/88/100GW。我们认为当下驱动风电行业持续成长的因素有三，因素一：双碳政策环境下“十四五”期间我国各省风电总装机规划达310GW，2021-22 年我国风电新增装机仅 100GW 左右，未来三年风电年均新增装机有望超 70GW；因素二：风机大型化协同降本推动行业周期转成长，收入端上升（风电平价，同时风机大型化带动发电效率、发电小时数提升）和成本端下降（风机大型化摊销成本，同时风机招标价格持续下降，带动风电初始投资成本下降）驱动风电项目 IRR 上升，有望推动装机量持续提升 ； 因 素 三 ： 海 上 风 电 高 景 气 ， 预 计 海 风 新 增 装 机 22-25 年5/12/15/18GW，年复合增速达 53%。  我们测算 25 年我国风电轴承市场空间有望达 340 亿元，2022-25 年年复合增速可达 31.6%。风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，位于风电行业产业链上游，行业整体毛利率约为 30%左右，为高附加值环节。风电轴承作为风电零部件国产化率较低的环节，在风机大型化趋势下，其单位价值量占比持续提升，具备较强成长性。根据我们测算，2025年我国主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承市场规模有望分别达到116/138/86 亿元。  风电大型化趋势下，轴承环节成长属性较强，有望逐步实现国产化。主轴轴承是风机中单价最贵、技术壁垒较高的轴承。目前主轴轴承国产化率约33%，低功率机型虽已基本实现进口替代，而大功率机型主轴轴承市场仍由SKF、舍弗勒等外资厂商主导。目前国内头部厂商开始掌握无软带淬火技术，同时在降本趋势下国产品牌价格普遍低于进口品牌。当下国内企业处于大兆瓦主轴承的研发、样机试用阶段，我们判断主轴轴承将逐步实现国产化。偏航变桨轴承技术含量略低于主轴轴承，毛利率约为主轴轴承的一半。国内厂商的技术已较为成熟，瓦轴、洛轴、新强联、京冶、天马等厂商目前占据国内市场主导位置。我们认为独立变桨轴承在大型化和海上风电高景气趋势下有望加速渗透，目前能够生产独立变桨轴承的厂商较少，仅有如新强联、天马等将三排圆柱滚子轴承应用于变桨轴承。齿轮箱轴承技术含量较高，品类繁多，占齿轮箱总成本 20%以上，当下基本依赖进口，目前国内只有极少数轴承厂商处于起步阶段。 投资建议  22 年风电招标量高景气下有望推动 23 年风电装机大年。同时风机大型化协同海上风电发展趋势下，风电轴承作为国产替代属性较强的零部件环节，伴随上游原材料价格逐步企稳、下游需求扩大后，国内轴承厂商有望实现业绩高速增长。风电轴承环节建议关注三个细分方向：1. 受益国产替代，具备高成长性的大功率主轴轴承；2. 大型化趋势下渗透率有望提升的独立变桨轴承；3. 有望应用在齿轮箱中实现从“0”到“1”的新产品轴承如滑动轴承。建议关注：风电轴承国产化领头企业新强联、积极切入轴承领域的锻件龙头恒润股份、风电滚子核心供应商五洲新春以及自润滑龙头企业长盛轴承。 风险提示  风电新增装机量不及预期风险；市场竞争加剧；原材料价格上涨风险。 1852203122112390257027492929220111220411220711221011国金行业沪深300 2023 年 01 月 11 日 机械组 风电轴承行业研究 买入 (首次) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 三大驱动因素共筑风电赛道高景气............................................................5 1.1 驱动因素一：双碳政策推动能源转型，风电装机持续性强 ......................5 1.2 驱动因素二：风机大型化协同降本，推动风电行业周期转成长 ...............8 1.3 驱动因素三：海上风电需求高增，推动行业成长..................................12 2. 风电轴承环节：风机大型化驱动国产化步入深水区 ...................................14 2.1 风电轴承：轴承环节成长属性强 ，市场规模百亿级别 ..........................17 2.2 主轴轴承：技术壁垒较高，国产替代空间大 .........................................21 2.3 偏航变桨轴承：大型化趋势推动独立变桨轴承有望成为主流 ................26 2.4 齿轮箱轴承：品类繁多，新品类有望实现从“0”到“1”技术突破...............28 3. 相关风电轴承标的梳理 .............................................................................30 3.1 新强联：轴承领域龙头，有望充分受益国产替代..................................30 3.2 恒润股份：风电法兰龙头，新布局迎来新起点 .....................................33 3.3 五洲新春：磨前产品龙头，风电滚子核心供应商..................................36 4. 风险提示 ..................................................................................................39 图表目录 图表 1：全球可再生能源实现十年规模翻倍（单位：MW） .............................5 图表 2：2021 年陆上风电为全球成本较低的能源形式（单位：USD/KWh） ...5 图表 3：全球风电累计装机量持续提升............................................................6 图表 4：近年风电新增装机量持续保持高位................................