超额流动性系列研究（四）：从“贫富分化”看超额储蓄流向

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 超额流动性系列研究（四） 从“贫富分化”看超额储蓄流向 2022 年 01 月 12 日 储蓄=收入-消费，储蓄即收入未被消费掉的部分。储蓄不止一种形式，可以是存款、理财等金融资产，也可以是地产等不动产。 我们所说的“超额储蓄”，特指居民存款多增。超额储蓄积累有两个来源，收入扣减支出所得剩余增多；或居民减配其他资产之后增配存款储蓄。 2022 年超额储蓄积累过程中，超额储蓄更向高收入群体倾斜。面对向高收入群体的超额储蓄，即超额储蓄持有者“贫富分化”，市场担忧超额储蓄无法有效转化为消费或者投资，因为消费倾向边际递减。 事实是否果真如此，超额储蓄“贫富分化”意味着什么？ ➢ 2022 年超额储蓄的确向高收入群体倾斜，即超额储蓄“贫富分化”。 首先我们需要定义不同收入群体。参考国家统计局信息，按照收入分位数，将居民划分为低、中、高收入群体。 因消费节制而积累超额储蓄，2022 年高收入群体表现强于中低收入群体。 将高收入群体对比其他收入群体，高收入群体收入基本保持稳定，然而高收入群体消费下降更多。故高收入群体收入扣减消费所得储蓄，积累更多。 之所以中低收入群体疫情之下收入下降更多，因为中低收入群体集中于服务业、个体私营企业等，这些行业与企业在过去两年受损严重。 消费表现恰恰相反，相比于衣食住等刚需消费，疫情之下旅游、酒店等高端消费降幅更大。高收入群体是旅游、酒店等高端消费主要支出群体，可见高收入群体疫中反而面临更大幅度的消费下降。 因减配地产而积累超额储蓄，2022 年高收入群体表现强于中低收入群体。 全国层面，东部地区购房贷款远高于中西部地区。在过去两年中，东部地区购房贷款下降更快。东部地区居民收入高于中西部地区，这侧面反映高收入群体有更多存款增长。 ➢ 超额储蓄的确更向高收入群体倾斜，但这不影响 2023 年超额储蓄释放。 市场担忧超额储蓄被“富人”持有，富人边际消费倾向低，因而超额储蓄无法有效转化为消费或其他投资。我们认为不必太过担忧。 当前贫富分化扩大只是阶段性的，阶段性收入分化对消费倾向影响有限。 过去两年服务业、个体私营企业更受疫情冲击。疫后经济修复，其修复弹性也会更强。中低收入群体收入将有明显改善。 2022 年超额储蓄主由地产减配贡献，这部分超额储蓄流向与收入的相关性低。 根据我们先前测算，2022 年居民减配地产贡献过半超额储蓄。这主要是因为地产趋冷，居民购房意愿下降。未来一旦居民风险偏好回升，居民购买更多非存款资产，这部分超额储蓄也将释放。 ➢ 超额储蓄结构分化，预示 2023 年高端消费、服务消费、地产后周期板块或迎来更大修复弹性 超额储蓄释放将沿着消费和投资两条路径展开，收入结构分化对超额储蓄流向影响，也可以沿着这两条路径展开分析。 第一，因为超额储蓄更多被高收入群体持有，高收入群体投资意愿更高。故而超额储蓄若释放，激发出的资产配置（例如股、地产等）弹性或将强于消费。 第二，消费方面，对收入敏感的消费或更受益于超额储蓄释放，如出行链（旅游、航空、酒店等）与高端消费。 第三，资产配置方面，东部沿海城市、高能级城市地产修复弹性或强于其他地区。值得注意的是，超额储蓄回流地产之后，还将带动地产后周期消费反弹。 最后，高收入群体在酒店、旅游等方面的支出，形成相关消费领域从业人员的收入，而这部分群体收入相对较低。故而高收入群体超额储蓄释放之后，或最终也将带来低收入群体消费改善。 我们认为 2023 年消费修复顺序或为：出行链消费（旅游、航空、酒店等），高端消费（金银珠宝、白酒等），大众可选消费（服装等），地产后周期消费（家具家电、建材等）。 风险提示：疫情影响超预期；政策演变超预期；地产修复超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 游 勇 执业证书： S0100122070037 电话： 17342022779 邮箱： youyong@mszq.com 相关研究 1.2022 年 12 月金融数据点评：政府杠杆的尽头-2023/01/11 2.全球大类资产跟踪周报：流动性行情延续-2023/01/08 3.海外疫情系列研究（四）：疫情防控放开后会有报复性消费吗-2023/01/07 4. 宏观事件点评：超额流动性系列研究（三）：超额储蓄能否如期释放-2023/01/05 5.宏观专题研究：疫情达峰后的消费修复路径-2023/01/05 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 2022 年超额储蓄高收入群体贡献更多 ...................................................................................................................... 4 1.1 超额储蓄的两大来源：消费节制和地产减配 ................................................................................................................................ 4 1.2 高收入群体消费节制更明显，贡献更多储蓄 ................................................................................................................................ 4 1.3 高收入群体持有更多资产，减配地产囤积更多存款 ................................................................................................................... 7 2 当前收入结构并不会抑制未来超额储蓄释放 ............................................................................................................. 9 2.1 收入分化会逐步收敛，并不影响消费反弹 ............................................................................................