利率专题：再论“地产新模式”与“财政城投化”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 再论“地产新模式”与“财政城投化” 2022 年 12 月 22 日 四季度以来地产政策密集出台，再结合中央经济工作会议和中央财办针对房地产的相关表述，此前我们提过的“财政城投化”，或许可以与“地产新模式”形成有机结合，从而缓释财政压力。 ➢ 政策如何看待房地产？ 四季度以来地产政策密集出台，政策面右侧已确认，且供给端政策导向已往“保主体”演绎，尽管当中仍存一定结构性和节奏性问题，但市场预期已在明显转变。而展望明年，政策端自上而下是如何看待房地产的？ 根据今年中央经济工作会议以及中央财办针对房地产的相关表述总结来看，政策端对于地产的边际放松并非简单走老路，而是短期内围绕预期和信心入手：（1）房住不炒仍是政策前提；（2）明年将从供给端、预期和需求端收入作出应对之策；（3）中长期视角看，有序构建房地产健康发展新模式是重中之重，多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给，推动房企转型发展。 但在短期政策应对与中长期目标的衔接上，市场担忧仍存：（1）需求端的恢复或许并没那么快，那么向投资链的传导将更为滞后，尤其是拿地端；（2）近两年里土地财政的压力已然不小，明年收支平衡又该如何考虑？ ➢ “地产新模式与财政城投化”的有机结合 地产新发展模式是指什么？“双轨制住房供给体系”或是其中非常重要的一部分：即商品房和保障性住房同时提供市场供给的体系制度。二十大报告里也重点提到：“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。” 然保障性租赁住房的打造方式，要综合多渠道、多主体这两点政策要义：（1）参与主体：除房企转型发展之外，地方政府以及城投平台也可参与，特别是后者可作为重要抓手对接广义流动性以及政策支持，比如政策性银行贷款；（2）参与方式：除拿地新建外，回购滞销房、甚至或可以考虑将部分符合条件的保交楼项目结合起来，这一方面缩短建设时间，避免重复建设，可灵活平抑商品房的库存状态；另一方面短期内可形成销售需求，一定程度盘活项目回补房企现金流。 但地产寻找新模式的过程中，需要寻求诸多平衡，一是财政平衡的压力，二是城投债务风险缓释的问题。这也是为何今年 10 月财预 126 号文会出台，核心在于制度规范性，而并非不让国有企业拿地。再结合当前政策端对于地产的安排，便不难展望未来，地产、财政以及城投之间需要更为灵活的有机结合。 一方面，房地产寻求新发展模式的过程中，以城投为代表的地方国有企业在一定程度上需承担提供保障性租赁住房供给的主体； 另一方面，上述逻辑链条的传导并非朝夕之功，这当中还需考虑三方面因素：（1）财政的收支平衡或许仍一定程度上会诉诸于城投，不仅仅是城投拿地直接回补财政，这当中要考虑的便是规范性以及方式方法的问题；（2）地产供需端的政策要有其延续性和针对性，政策推动落实之下整体风险触发要可控；（3）城投自身的债务风险缓释问题，政策端是否要给出更多的时间与空间？当中有几个方向可以关注：一是城投进一步分化之下债券的结构性退出，二是加大政策性金融工具以及专项债等成本更低、风险更小的资金支持。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投择券系列：2022，城投承接专项债有哪些新变化？-2022/12/21 2.利率专题：如何理解”遏制增量，化解存量“？-2022/12/20 3.城投随笔系列：会跌出信用风险吗？-2022/12/19 4.城投、产业利差跟踪周报 20221218：本周城投、产业利差继续大幅走阔-2022/12/18 5.品种利差跟踪周报 20221218：收益率均继续上行，品种利差普遍走阔-2022/12/18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 政策如何看待房地产？ ............................................................................................................................................. 3 2 “地产新模式与财政城投化”的有机结合 ..................................................................................................................... 8 3 小结 ...................................................................................................................................................................... 11 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 rQmPmMmMmPrNrRnQsMrNrR7N8QaQsQnNoMmOlOmNnPlOoMmPbRmNmRxNrRqQvPtPoQ固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 除疫情之外，地产和财政的压力无疑是贯穿 2022 全年的逻辑主线，受到市场高度关注，在房地产市场下滑影响冲击下，土地出让收入延续着疲软的态势，这给原本就不宽裕的地方财政带来进一步的压力，以至于市场在探讨明年财政如何平衡时，常常陷入深思，此前我们也提出过“财政城投化，城投银行化”的逻辑方向。 然经历了今年四季度的地产政策密集出台，再结合中央经济工作会议和中央财办针对房地产的相关表述，