宏观动态跟踪报告：“强就业”是福是祸？

宏观动态跟踪报告 “强就业”是福是祸？ 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观 2023 年 1 月 8 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  1、美国就业数据不弱。美国 12 月新增非农就业 22.3 万人，为 2021 年 1月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国12 月失业率回落并处于历史低位的 3.5%，劳动参与率回升 0.1 个百分点至 62.3%。12 月非农平均时薪环比增长 0.27%，低于预期的 0.4%，为近十个月以来最低增速。假设美国 12 月 PCE 同比与非农非管理人员时薪同比一致，或在 5%左右，根据 CPI 与 PCE 的历史相关性推算，即将公布的 12 月 CPI 同比或在 6.4%左右。  2、市场反应暂时积极。12 月就业数据公布后，市场加息预期降温，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。据 CME FedWatch，12 月就业数据公布前后，市场对 2023 年利率终点的高度预期有所下降。我们理解，市场主要逻辑有二：一方面，新增非农数据进一步减少，且薪资增速超预期下滑，暗示通胀压力进一步改善，继而押注美联储尽早停止加息。另一方面，失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，体现出美国经济仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”，强化了“软着陆”的希望。  3、警惕通胀和“硬着陆”风险。1）因劳动力供给不足导致的低失业率，仍在酝酿通胀风险。即便美国通胀率处于回落之中，通胀预期也随之改善，但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而，工资增长不仅抬升生产成本，也夯实居民消费能力与意愿，“工资-物价”螺旋风险仍高。2）美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面，如果就业市场不够软化，美联储可能需要加强紧缩，“制造”更深的经济衰退。我们认为，当美国失业率低于 4%时，美联储很难“放心地”停止加息；而当失业率低于 5%时，美联储选择“转向”（pivot）、考虑降息的底气可能不足。另一方面，我们倾向于认为，目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示，美国实际 GDP 同比增速与失业率走势保持显著的相关性。如果就业市场快速降温，居民消费和投资活动或进一步收缩，企业盈利也会受冲击，陷入某种“恶性循环”，使美国经济陷入更为典型的衰退周期。  总之，我们认为“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言，低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度，两大“预期差”的风险仍然存在。未来一段时间，美股仍可能震荡调整，美债利率和美元指数均存在反弹风险。  风险提示：新的供给冲击出现使通胀恶化，美联储政策变化超预期，美国经济衰退超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6 美国 12 月就业数据不弱，虽然新增非农创近两年最低，但失业率回落至 3.5%的历史低位。不过，市场似乎更加关注薪资增速回落，继而押注美联储尽早停止加息。同时，由于失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，美国经济看起来仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”。但我们认为，“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。 一、 美国就业数据不弱 美国 12 月新增非农就业为 2021 年 1 月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国时间 2023年 1 月 6 日公布的就业数据显示，美国 2022 年 12 月新增非农就业 22.3 万人，略高于预期的 20.2 万人，但是创下 2021 年1 月以来最低水平，前值由 26.3 万人下修为 25.6 万人。结构上，12 月商品生产（4 万，前值 2.7 万）和服务生产（18 万，前值 17.5 万）就业人数实际上均高于前值，政府部门（0.3 万，前值 5.4 万）就业缩水是主要拖累。 图表1 美国新增非农就业为 2021 年 1 月以来新低 图表2 除政府外的私人部门就业人数走强 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 美国 12月失业率回落并处于历史低位；劳动参与率回升。美国 12 月 U3 失业率由前值 3.7%回落至 3.5%，持平于新冠疫情以来最低水平；U6 失业率由 6.7%下降至 6.5%，创下历史新低。12 月劳动参与率回升 0.1个百分点至 62.3%，对应新增劳动力 43.9 万人，使得劳动力总人口达到 1.65 亿人，创下历史新高。 图表3 美国 12 月失业率回落并处于历史低位 图表4 美国 12 月劳动参与率回升 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 4.0 18.0 22.3 (40)(20)02040608010012019-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-01 22-06 22-11季调,万人美国新增非农就业人数服务生产商品生产总计40 180 12 9 5 (6)78 67 3 (50)050100150200商品生产(合计)服务生产(合计)批发业零售业运输仓储业专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业政府部门(合计)千人美国新增非农就业分项2022-122022-113.50 6.50 02468101219-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07季调 %美国失业率U3U662.30 (1.0)(0.5)0.00.51.060.061.062.063.064.019-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09百万人,季调季调 %美国劳动力人口及劳动参与率新增劳动力人口(右)劳动力参与率 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 6 美国 12月工资增速明显回落，工资-物价螺旋压力有望边际缓和。美国 12 月非农平均时薪为 32.82 美元，环比增长 0.27%，低于预期的 0.4%，为近十个月以来最低增速；同比增长 4.6%，低于前值的 4.8%和预期值 5.0%，为 2021 年 9 月以来最低。同时，非农非管理人员平均时薪同比为 5.0%，创 2021 年 7 月以来新低，与非农平均时薪同比增速的差距缩窄。对比来看，美国 11 月 PC