新巨丰深度报告：伊利战略加持，国产无菌包装崛起

2023年1月5日证券研究报告伊利战略加持，国产无菌包装崛起——新巨丰深度报告分析师史凡可分析师马莉邮箱shifanke@stocke.com.cn邮箱mali@stocke.com.cn证书编号S1230520070002证书编号S1230520070002个股评级：增持添加标题95%摘要2p 无菌包装行业：赛道优质，国产化替代空间广阔•行业技术成熟，升级迭代主要体现在包型。无菌包装起源于1963年利乐年推出“利乐砖”产品并引领行业，此后产品持续更迭，目前已经发展近60年，行业技术成熟，产品升级方向主要在于新包型。目前产品产品形态分为枕包、砖包、钻石包等，主要原材料包括原纸、铝箔、聚乙烯。•中国年消费量1100亿包，液态奶拉动需求稳健成长。 液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包，总市场规模192亿元，2021达1100亿包，2017-2021CAGR8%。下游需求结构中，液态奶占比72%，非碳酸饮料等占比28%。液态奶领域，2019-2022年CAGR约4%，我国人均年消费量21.1kg，相比美国67.3kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长，•利乐垄断受监管，国产企业迎来突围契机。利乐作为行业的引领者，早期通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被国家工商总局认定垄断并处罚款约6.677亿元，国产企业迎来成长契机。截至2020年行业CR4达82.94%，主要包括利乐（份额52.63%）、SIG（10.98%）、纷美包装（12.34%）与新巨丰（6.99%），其中仅新巨丰为内资企业，近年来份额持续提升。p新巨丰：深度绑定客户，本土化优势突出•行业特殊格局决定高竞争壁垒，公司深度绑定伊利，蒙牛突破可期。无菌包装下游乳制品CR2 62%，对应头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求，行业壁垒较高。公司深度绑定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股约5%），双方亦签署十年战略合作框架协议，目前伊利占公司收入70%。此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除，公司当前已进入蒙牛供应商名录，23年产能加速扩张，打破产能限制后突破可期。•性价比&服务优势突出。公司经营高效率，产品定价低于利乐、纷美约10%，同时毛利率高于纷美包装等同行，产品质量与稳定性亦处于较高水平。此外作为，唯一内资企业，公司供应链体系、服务体系基于国内市场，服务效率高于同行。•中期收入空间71亿，长期看千亿市场突围。中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿，参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20%提升至40%，蒙牛体系中公司性价比优势明显，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备-包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。•原材料成本下行，23年盈利弹性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别为40%/18%/30%，年内价格波动将对毛利率产生较大波动。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明显提升。23年纸浆确定性下行，白卡产能快速投放，预期纸价或有10%+下行，从而对毛利率有4%左右正向贡献，截至22Q3公司净利率11%，利润弹性突出。添加标题95%盈利预测及风险提示3p 盈利预测与估值•盈利预测：公司23年产能集中释放，驱动伊利体系份额加速提升，原材料下行驱动利润释放，综合激励计划费用摊销影响利润表现，我们预测公司22-24年收入分别为16.2/21.2/27.2亿元，分别增长31%/31%/28%，归母净利润分别增长为5%/26%/27%，预计公司22-24年实现归母净利润1.66/2.09/2.64亿元，对应PE 41X/33X/26X。•估值：综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道，长期成长空间广阔，未来收入维持30%复合增长确定性较高，首次覆盖给予“增持”评级。p 风险提示行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，核心客户份额提升不及预期。风险提示41.行业竞争加剧：无菌包装行业技术门槛相对较高，产品盈利能力较好，投资回报率较高。未来国产替代趋势下，如果国内包装类企业参与到无菌包装市场竞争中，或者利乐，SIG加大对国内市场的投入，行业竞争或将加剧公司面对市场份额下降风险。2.原材料价格大幅上升：公司主营成本中原材料成本占比达90%，原材料主要类别为原纸、聚乙烯、铝箔等大宗商品。公司定价方式为集中谈判定价，销售合同期一年，下游客户议价能力较强，存在价格传导不利的风险，未来原材料价格若大幅上涨将影响公司盈利能力。3.核心客户份额提升不及预期：公司销售收入大客户占比较高，21年来自前五名客户的销售收入占主营业务收入的比重为89.95%，公司对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为 70.29%，公司21年产品占伊利采购份额约20%。若公司在伊利等核心客户中份额提升不及预期，将对公司估值产生影响。目录C O N T E N T S0102国产无菌包装领军企业，深度绑定头部客户503无菌包装：赛道优质，国产化替代空间广阔核心竞争力：深度绑定客户，本土化优势显著04盈利预测与估值国产无菌包装领军企业深度绑定头部客户01Partone6新巨丰：国产无菌包装领军企业，深度绑定核心客户017数据来源：Wind，浙商证券研究所表1：历史财务数据一览国产无菌包装领军企业，专注于无菌包装的研发、生产与销售，深度绑定伊利战略体系，国产替代&产能释放，业绩加速成长。公司成立于2007年，主营无菌包装研发与销售，下游应用领域为液态奶和非碳酸饮料。公司凭借多年积累，在市场渗透和国产替代上取得了显著的突破。当前公司与国内知名乳制品企业伊利、夏进乳业、欧亚乳业和知名非碳酸饮料生产商王老吉、东鹏饮料建立了良好的长期合作关系。2017-2021年公司营收从7.68亿元增长至12.42亿元，CAGR为12.75%；归母净利润从1.01亿元增长至1.57亿元，CAGR为11.66%；22Q1-Q3公司营收11.22亿元（+30.13%），归母净利润1.22亿元（+4%），产能释放收入增长亮眼，利润端原材料大幅上涨有所拖累。股权深度绑定伊利，管理层经验丰富018数据来源：企查查，Wind，浙商证券研究所创始团队控股，子公司分工明确。公司实际控制人为袁训军，持股比例13.15％。公司前十大股东中，伊利持股4.08％，为国内乳制品以及无菌包装应用领域中龙头企业，永创智能持股比例3.3％，为国产包装设备龙头企业。表2：公司管理层图1：公司股权结构管理层团队经验丰富，核心人员具备行业领先企业生产经验，属行业稀缺人才。董事长袁训军2007年创立企业，始终致力于推动行业国产替代趋势发展，提高我国无菌包材自主水平，深耕无菌包装领域。公司核心团队成员总经理刘宝忠、工厂厂长许兆军曾任职于纷美，负责核心业务生产经营，具备行业规模企业的生产管理经验，参与起草制定国家相关技术标准，属于行