天时、地利、人和，历久弥新焕新机

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 昆药集团(600422.SH) 2023 年 1 月 4 日 买入（首次） 所属行业：医药生物/中药 当前价格(元)：15.46 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 张俊 资格编号：S0120522080001 邮箱：zhangjun6＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -7.61 -10.22 31.40 相对涨幅(%) -8.04 -16.80 29.22 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 昆药集团（600422.SH）：天时、地利、人和，历久弥新焕新机 投资要点  投资逻辑：1）天时：中药行业利好政策频出，顶层设计支持确定，当前中成药审评及医保支付端格局良好，中药注射剂医保限制边际放松；2）地利：依托云南丰富植物资源，打通三七、天麻、青蒿等核心系列品种产业链，手握“昆中药”六百四十年老字号，产品基础扎实；3）人和：华润三九入主，作为中药 OTC 龙头，有望通过其品牌塑造与销售能力及华润系资源赋能，推动公司焕发新机。  华润控股公司，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能。2022 年 5 月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，拟将其所持有的公司合计约 2.12 亿股股份（28%）转让给华润三九，股份转让完成后华润三九将控股公司。华润三九作为国内重要 OTC 龙头公司之一，品牌塑造与渠道能力行业顶尖，背靠“华润系”资源支持，有望全方位赋能公司，围绕昆中药系列产品，打造出多个大品种中药产品。  产品+渠道转换，完成 3 年调整期，“口服+院外”成为公司发展新动能。2019 年，针剂产品在公司的工业板块中占比近 50%，中药注射剂产品使用受到限制后，公司经历转型镇痛期。2017 年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销模式。2021 年，公司已经完成了转型，口服产品占比超过 70%，重磅产品血塞通软胶囊 2019-2021 年院外渠道销售额连续翻倍增长。经历了 3 年调整期，公司重磅产品血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等在零售渠道快速放量，已经成为拉动公司业绩增长的持续动力。  聚焦研发创新，巩固竞争护城河，在研项目稳步推进。公司通过自主研发、投资并购 合作研发、引进代理多维度夯实研发实力。一方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差异化”特色专科产品管线。与屠呦呦团队合作项目已完成 II 期临床试验数据清理，在研项目稳步推进。  盈利预测与投资建议：综上，预计公司 2022-2024 年将实现营收 84.91、94.67、105.96 亿元，同比增长 2.87%、11.50%、11.93%。实现归母净利润 5.27、6.38、7.74 亿元，同比增长 3.86%、 21.01%、21.4%。预计公司口服产品将持续放量，在华润三九赋能叠加“口服+院外”转型的预期下，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：口服产品放量不及预期；注射剂复苏不及预期；新品种放量不及预期；集采频率加快风险。 -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2022-012022-052022-09昆药集团沪深300 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH） 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 758.26 流通 A 股(百万股)： 756.98 52 周内股价区间(元)： 9.32-17.29 总市值(百万元)： 11,722.63 总资产(百万元)： 9,091.27 每股净资产(元)： 6.56 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,717 8,254 8,491 9,467 10,596 (+/-)YOY(%) -5.0% 7.0% 2.9% 11.5% 11.9% 净利润(百万元) 457 508 527 638 774 (+/-)YOY(%) 0.6% 11.1% 3.9% 21.0% 21.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.60 0.67 0.70 0.84 1.02 毛利率(%) 43.2% 41.3% 40.0% 40.6% 41.3% 净资产收益率(%) 10.3% 10.6% 9.9% 10.7% 11.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH） 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 六百年沉淀老牌中药公司，华润入主焕发新机 ............................................................ 4 1.1. 七十年昆药，六百年昆中药，传承源远流长 ..................................................... 4 1.2. 华润三九拟入主，赋能公司换发新机 ................................................................ 5 1.3. 困境反转趋势已现，经营转型下业绩迎来拐点 .................................................. 5 2. “口服+院外”双轮驱动下，公司完成转型过渡期 ............................................................ 8 2.1. 产品方面：口服替代注射成为新的增长驱动力 .................................................. 8 2.1.1. 血塞通胶囊：院外市场发力，持续放量 ................