公牛集团(603195)深度研究报告系列一：立足当下，梳理传统核心业务增长驱动

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 照明电工 2023 年 1 月 3 日 公牛集团（603195）深度研究报告系列一 强推 （维持） 立足当下，梳理传统核心业务增长驱动 目标价：175 元 当前价：143.26 元  传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收/利润。公牛业务包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙壁开关插座+LED 照明+智能生态产品）及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及 LED 照明业务（不含无主灯）归类为传统核心业务；公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献，2021 年传统核心业务收入/净利润分别占整体的 87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦传统核心业务。  分业务看：1）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高，用户核心诉求在于安全，公牛创新设计解决消费核心痛点，凭过硬品质立稳脚跟，并在广渠道&泛营销协同发力下夺得高市占率。当前我国转换器行业已至成熟期，公牛近年增长动能已从量增转为产品升级推动的价升；展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2）墙开：性价比突出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及强大品牌力为基础，以“高性价比装饰开关”为核心卖点，墙开成功登顶公牛第二增长品类；当前行业增速在房地产降温已趋缓，但公牛市占率 2018 年仅为 13.7%，市占率仍具提升空间；未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新，渠道端综合化持续深耕，有望加快蚕食市场份额。3）LED 照明：红海市场，无主灯或成突围利器。从市场规模看，光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩，房地产降温下灯饰市场规模增速或减缓；从市场竞争看，灯具产品极具个性化、技术门槛较低，同时存在行业恶性竞争，故竞争格局分散。当前公牛市占率较低，提升空间充裕；未来随公司光源拓展工商业，灯饰以高性价比拓展下沉市场，高线城市推进无主灯建设；渠道端综合化持续深耕，市占率或将不断提升。  对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长。产品升级：以转换器为例，2015 年起公牛加速产品迭代，近年推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品，同时亦推出多款智能产品构建全屋智能；渠道升级：消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛2020 年起逐步推进终端售点综合化改造，截至 22H1，已完成 18000 家售点综合化及 7000 家乡镇专卖区建设；以每年改造 7000 家计算，我们测算渠道升级将带动装饰渠道营收至少提升约 10%，叠加非综合店自然增长，22 年装饰渠道营收或同增 21.1%。  传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来10 年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为 3.1%。风险溢价取 7%，公司的风险系数根据行业平均资产 Beta（0.71）假设为 0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为 8.11%。假定 2032-2036 年自由现金流按 4%增速增长，2036 年后按照 2%增速永续增长，则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元，对应每股权益价值为159.7元/股。  民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，新兴业务开拓顺利，我们预计 22-24 年归母净利润分别为 32.15/37.55/44.04 亿元，对应 22-24 年 PE 为 27/23/20X，使用分部估值法，维持目标价 175 元，维持“推荐”评级。  风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 12,385 14,205 16,646 19,576 同比增速(%) 23.2% 14.7% 17.2% 17.6% 归母净利润(百万) 2,780 3,215 3,755 4,404 同比增速(%) 20.2% 15.6% 16.8% 17.3% 每股盈利(元) 4.62 5.35 6.25 7.33 市盈率(倍) 31 27 23 19 市净率(倍) 8.0 6.9 5.8 4.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 12 月 30 日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 60,107.76 已上市流通股(万股) 7,450.31 总市值(亿元) 861.10 流通市值(亿元) 106.73 资产负债率(%) 28.03 每股净资产(元) 19.15 12 个月内最高/最低价 167.45/119.67 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《公牛集团（603195）2022 年三季报点评：疫情地产扰动不减稳健态势，新业务费用投放致利润暂承压》 2022-10-30 《公牛集团（603195）2022 年中报点评：传统业务韧性凸显，新增长点开拓顺利》 2022-08-19 《公牛集团（603195）2022 年一季报点评：收入略超预期，预计利润率持续改善可期》 2022-04-26 -29%-19%-10%0%21/1222/0322/0522/0822/1022/122021-12-31~2022-12-30公牛集团沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 公牛集团（603195）深度研究报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点：1）复盘公牛成功路径：公牛作为电工电料行业龙头，凭借极致产品、广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市场登顶，在 LED照明赛道亦取得优异成绩，其成功路径极具复盘及借鉴意义；2）对标晨光，梳理公牛传统核心业务增长驱动何在：公牛业务结构及拓展模式与晨光极其相似，业务结构上传统业务均为基本盘；拓展模式上初期以解决消费者核心痛点立稳脚跟，中期深度分销加速终端铺设，后期在渠道铺设完善基础上以产品升级及渠道优化带动新一轮业绩增长；晨光产品及渠道升级下实现戴维斯双击已证实路径可行性，结合行业趋势变化我们认为产品及渠道升级将成为下一阶段公牛传统核心业务的增长驱动。 投资逻辑 短期看：疫情好转促客流恢复，原材料或下行下利润将释放弹性。长期看：即使不考虑新能源电链接及无主灯对公司业绩拉动作用，传统核心业务仍具较高投资价值；同时远期看，公司新兴业务市场空间广阔，公司有望凭借产品开拓及渠道铺设优势成功培育新增长点。 仅供内部参考，请