冠豪高新(600433)老牌央企再起航，造纸横纵延伸，产业布局多元

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 12 月 30 日 冠豪高新（600433.SH） 老牌央企再起航，造纸横纵延伸，产业布局多元 行业特种兵，横向合并推动盈收高增。公司主营特种纸业务，2021Q3 换股合并粤华包，新增白卡、化工及印刷品等业务。2021 年公司收入 73.98 亿元、归母净利润 1.39 亿元，利润承压系子公司珠海冠豪破产清算导致计提信用&资产减值合计1.62 亿元。2022Q1-Q3 公司实现收入 58.89 亿元（同比+8.1%），归母净利润2.52 亿元（同比+30.6%），业绩表现靓丽，且未来伴随粤华包上游化工、下游印刷等业务与公司造纸主业实现共振，盈利能力有望持续提升。当前公司拥有白卡产能 60 万吨（主营为红塔仁恒，冠豪占股 42%）、特种纸产能 27 万吨等，预计2024 年仍有 30 万吨食品卡、6 万吨特种纸逐步落地，成长路径清晰。 白卡纸行业：供需矛盾突出，食品卡贡献增量。展望未来，社卡（日化包装领域）有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡预期中长期保持平稳；“以纸代塑”有望持续催化食品卡纸需求增长，或为白卡贡献最大增量。根据我们测算，未来五年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献 99 万吨需求增量。此外，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面，2020 年行业 CR3 为 16.2%，未来 3 年行业内将超 300 万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。 特种纸行业：下游分散、直接对接消费，需求韧性强。1）热转印纸：未来市场需求有望维持较高增长。供给方面，2021 年 CR3 高达 81.1%，未来 3 年龙头企业新增产能有限，行业供需平衡有望延续。2）无碳&热敏纸：预计 2025 年热敏纸市场规模可稳步增至 75.85 亿元（2021-2025 年 CAGR 为 5.2%）；无碳纸 2016-2020 年供应量由 49.9 万吨降至 43.07 万吨(CAGR 为-3.6%)，需求逐年降低。供给方面，2020 年无碳&热敏纸合计行业 CR3 为 41.13%，行业供需有望维系平衡。 产品创新为矛，优质客户为盾。产品端：公司在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、碳纤维纸等跨界产品。此外公司与行业龙头、研究院积极合作，在新能源、材料领域布局，未来有望持续贡献增量。客户端：子公司红塔仁恒具备中烟背景，成功与下游客户实现强绑定，未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力，销量有望长期保持稳定。此外，公司为全球最大液体包装商利乐核心供应商，液体包装年出货量约 10 万吨左右，未来凭借与大客户良好合作关系&优质产品性能，公司液体包装销量高增可期。 短期浆价下行释放盈利空间。考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，浆价在2023Q1-Q2 下跌概率较大。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若木浆单价下降 10%，预计净利率将可上升 4.76 pct。此外未来公司有望纳入 61.2 万吨新增化机浆产能，预计弱化周期影响。 投资评级：预计公司 2022-2024 年归母净利润将分别为 3.7/5.2/6.6 亿元，对应P/E 估值分别为 20.1X/14.5X/11.3X。2023 年行业平均 PE 估值为 14.4X，考虑到公司产业链布局齐全以及未来产能扩张明确，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧，假设和测算误差风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,440 7,398 8,312 8,280 10,696 增长率 yoy（%） -6.0 203.2 12.4 -0.4 29.2 归母净利润（百万元） 179 139 371 516 661 增长率 yoy（%） 4.8 -22.3 167.8 38.8 28.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.10 0.08 0.20 0.28 0.36 净资产收益率（%） 6.3 5.7 6.8 8.7 9.8 P/E（倍） 41.8 53.9 20.1 14.5 11.3 P/B（倍） 2.7 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 造纸 12 月 29 日收盘价(元) 3.98 总市值(百万元) 7,341.34 总股本(百万股) 1,844.56 其中自由流通股(%) 78.04 30 日日均成交量(百万股) 15.51 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-122022-052022-082022-12冠豪高新沪深300 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 12 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1446 4121 2731 3338 3736 营业收入 2440 7398 8312 8280 10696 现金 223 1308 594 591 764 营业成本 1866 6016 6983 6670 8531 应收票据及应收账款 424 769 572 764 961 营业税金及附加 24 57 65 65 83 其他应收款 12 38 18 38 34 营业费用 120 86 87 91 128 预付账款 26 199 53 198 127 管理费用 106 256 233 232 321 存货 326 824 510 764 866 研发费用 93 341 370 381 524 其他流动资产 436 984 984 984 984 财务费用 25 12 -8 34 112 非流动资产 2385 5158 6409 6846 9126 资产减值损失 -8 -71 0 0 0 长期投资 14 679 1346 2017 2691 其他收益 20 14 0 0 0 固定资产 2075 3673 4256 4035 5628 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 247 347 350 353 360 投资净收益 -3 7 -4 -1 0 其他非流动资产 49 460 457 442 448 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产总计 3830 9280 9140 10184 12862 营业利润 20