口子窖(603589)积极谋求渠道变革的徽酒领军者

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年01月01日买 入口子窖（603589.SH）积极谋求渠道变革的徽酒领军者核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青联系人：李文华0755-229408550755-81983057021-60375461chenqingq@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值63.19 - 69.65 元收盘价57.67 元总市值/流通市值34602/34602 百万元52 周最高价/最低价81.00/39.83 元近 3 个月日均成交额444.05 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-总体经营稳健，产品升级可期》 ——2022-03-15《口子窖-603589-2021 年三季报点评：业绩符合预期，改革成效持续显现》 ——2021-10-29《口子窖-603589-重大事件快评：新品推出产能释放，公司改革持续向好》 ——2021-07-01《口子窖-603589-2020 年年报及 2021 年一季报点评：21Q1 业绩恢复高增，改革全面发力未来可期》 ——2021-04-29口子窖：安徽白酒领军者之一，积极改革谋求发展新篇章。口子窖独创一步法兼香工艺，定位中高端政商务社交白酒，打造真藏实窖兼香新品类。2019年公司开始进行渠道系统性改革，推出初夏、仲秋、兼香 518 等新品，重新掌握渠道费投的主动权。公司营收由2015 年25.84 亿元增长至2021 年40.11亿元，CAGR 约 11.7%；归母净利润由 6.02 亿元增长至 17.27 亿元，CAGR 达19.1%，主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善。行业篇：安徽白酒消费升级速度领先全国，区域龙头酒企或率先受益。2022-2023 年，预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企，区域次高端的业绩弹性凸显。横向对比来看，安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅，白酒消费升级边际加速。其中，合肥主流价格跃迁至 300 元左右，其他地级市向 200元价位延伸。2022 年，安徽省内 200-300 元将贡献较大业绩增量，古井/口子/迎驾作为省内白酒龙头，将充分享受价位段扩容红利。改革篇：产品结构升级扬新帆，渠道模式改革初见成效。在产品升级上，口子窖由于渠道模式&产能制约等问题，在 2013-2018 年长达 6 年间没有进行产品结构升级，错失省内消费升级红利。2019 年开始，口子窖开始针对 200元+价位推出初夏、仲秋、兼香 518 等产品，重启次高端战略。在渠道模式上，公司于 2019 年开始重新掌握渠道费投的主动权，大力发展团购渠道，进行核心消费者培育。在团队建设上，口子窖开始增加地面营销队伍，搭建合肥营销中心，全面加强费投落地执行的有效性。预计 2023 年将是口子窖改革力度最大的一年，同时也是改革红利兑现的一年。兼香 518 将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石。在价位带上，兼香 518定位 400-500 元价位，补齐口子 20 年以上价格带空白。在渠道模式上，兼香 518 采取 1+N 的渠道模式，通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络。在量价关系上，口子窖引入半控价模式，重现掌握费投主动权。在渠道策略上，兼香 518 借鉴古 20 成功经验，追寻目标终端、核心圈层以及竞品转化目标。21 年兼香518 上市元年便实现营收4 亿左右，未来有望成长为10 亿+大单品。徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，给予“买入”评级。预计 2022-2024 年实现营收 53.21/58.57/61.97 亿元，实现归母净利润17.09/19.00/20.30 亿元，对应 PE 20.3/18.2/17.0X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，给予 2023 年 20-22X PE，对应目标价 63.19-69.65元，对应目标市值约 380-420 亿元，给予“买入”评级。风险提示：省内竞争加剧；渠道改革或低于预期；团队执行力或不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,0115,0295,3215,8576,197(+/-%)-14.1%25.4%5.8%10.1%5.8%净利润(百万元)12761727170919002030(+/-%)-25.8%35.4%-1.1%11.2%6.9%每股收益（元）2.132.882.853.173.38EBITMargin40.0%40.4%40.9%41.5%41.9%净资产收益率（ROE）17.6%20.9%18.8%18.9%18.3%市盈率（PE）27.120.020.318.217.0EV/EBITDA21.216.916.214.513.7市净率（PB）4.784.193.803.443.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录口子窖：积极谋求变革的安徽白酒龙头之一 ........................................ 5历史复盘：历史悠久的安徽省白酒龙头之一，积极变革进行时 ................................ 5股权结构：核心管理层持股，深化厂商协同发展 ............................................ 6产能梳理：一步法兼香工艺，一企三园拓产能 .............................................. 8产品结构：省内价位全覆盖，积极拓展次高端 .............................................. 9财务分析：次高端战略不断推进，有望推动盈利能力持续改善 ...............................11行业篇：安徽白酒市场消费升级速度领先全国 ..................................... 13市场整体：安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑 ...................................13价格带：次高端价格带有望维持 20%增速，是增速最快的价格带 ............................. 13区域格局：安徽强势区域酒企众多、区域化特征明显 .......................................15改革篇：积极变革进行时，成效有望加速显现 ..................................... 17产品端：推出新品“兼香 518”，进击次高端价格带 ....................................... 17渠道端：变革大商模式，积极拓展团购渠道 ...........................................