交通运输行业REITs系列研究—华夏中国交建REITs分析

- 1 -REITs系列研究—华夏中国交建REITs分析日期：2022年12月31日招商交运团队：苏宝亮肖欣晨魏芸subaoliang@cmschina.com.cn xiaoxinchen@cmschina.com.cnweiyun@cmschina.com.cnS1090519010004 S1090522010001S1090522010002证券研究报告|行业深度报告周期|交通运输- 2 -投资要点•收费公路公募REITs时代拉开。目前我国收费公路以高速公路为主，且行业已步入成熟期。从融资渠道上看，收费公路行业过去以银行贷款为主，在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前，致使行业收支缺口、债务规模逐年扩大，而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的方法较难大规模实施，公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产，拓宽行业融资渠道，在此背景下应运而生。•华夏中国交建REITs基本情况。本项目2016年开通，但初始运营期尚未全线贯通。在2018年末武深高速嘉鱼北段通车后，嘉通高速项目在 2019 年实现了快速增长，并在 2020 年下半年疫情有所缓和后保持稳定状态。以85.77亿元为募集资金底数，本项目存续期内全周期IRR约为6.89%，2022、2023年年化分派率分别约为4.71%和4.83%。•华夏中国交建REITs投资价值分析。主要从底层资产层面分析，现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入，观察车流量预测数据，车流量情况在2019年后快速增长，从地理上来看，嘉通高速所处的京港澳湖北南段通道狭窄，通道内山脉、湖泊、河流、自然保护区众多，目前已经有嘉通高速、京港澳高速两条道路，受地形所限很难再建新的高速公路，因此竞争性道路对车流量的分流影响较小，保证长期车流量稳定，预计项目公路从 2021至2046 年总通行费收入为人民币316.68亿元。从盈利能力来看，嘉通高速毛利率2018-2020年及2021年1-9月分别为-4.66%、56.82%、46.56%、59.29%，中交嘉通的主营业务毛利润和毛利率在2019年出现快速增长后逐步回归稳定，长期盈利水平稳定。•风险提示：基础设施项目运营风险、政策风险、基础设施估值无法体现公允价值的风险、现金流预测偏差风险。- 3 -一．收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期二．华夏中国交建高速公路REITs项目介绍三．投资价值分析四．风险提示目录- 4 -收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期依据《公路法》和《收费公路管理条例》修订稿的规定，REITs优先支持的收费公路是指由特定主体依法建设或购买，对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称（包含桥梁和隧道）。目前我国收费公路以高速公路为主，兼有少量普通公路（一、二级公路）和独立桥梁隧道。我国收费公路发展区域存在明显分化。截至2019年底，西部地区里程达到73258公里，居于首位，中部和东部地区里程分别达到49504、48330公里。新增里程主要集中在西部地区，2019年西部地区新增里程达到2800公里，占收费公路当年新增里程92.7%。2021年全国收费公路里程达到18.76万公里。占公路总里程528.07万公里的3.55%。图：收费公路历年里程变化（单位：万公里）数据来源：Wind、招商证券- 5 -收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期经过多年投资建设发展，我国已形成了较大规模的运营路产。➢ 按技术等级划分，高速公路占据收费公路里程的绝大部分，且占比在近年来仍在持续上升，2021年达到86%。➢ 按属性划分，前期政府还贷性收费公路里程占比超过50%，但近年来伴随经营权放开其占比处于缓慢下降趋势，而经营性收费公路里程占比随之上升，2021年两者占比分别为43%、57%，可以看出经营性收费公路里程占比已超过还贷性收费公路里程占比。图：收费公路技术等级结构数据来源：Wind、招商证券图：收费公路属性结构数据来源：Wind、招商证券64%62%59%56%55%55%47%43%36%38%41%44%45%45%53%57%0%20%40%60%80%100%120%20142015201620172018201920202021收费公路:里程:还贷性收费公路:里程:经营性- 6 -收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期行业发展已步入成熟期。我国收费公路发展起源于1984年国常会“贷款修路，收费还贷”的决定。1988年，中国第一条收费高速——沪嘉高速建成。为了应对1997年亚洲金融危机和2008年金融危机，收费公路建设投资高速增长。由于人口基数的原因，中国人均高速公路长度和发达国家还有一定差距，但车辆密度远低于发达国家。西部地区高速公路密度虽然较低，但人均高速公路里程已经超过东中部地区。因此，我们认为中国高速公路行业已经进入成熟期。表：收费公路行业发展历史主要事件梳理数据来源：公开资料整理- 7 -收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期收费公路具有类似公用设施的特征，定价权多受政府主管机构发布政策的影响。从较长时间来看，收费公路建设与运营均为政府主导，虽后续权限下放至地方交通集团，且投融资放开社会资本与外资的进入，但定价权仍受到政府主管机构发布政策的影响较为明显，其中收费经营期限、收费标准等严格受到国家及地方政府的调控。收费公路行业进入壁垒相对较高。收费公路为交通运输的基础设施，具有投资规模大、建设回报周期长的特点，且需要政府主管机构的审批，上述因素决定了该行业进入壁垒较高的特点。目前，收费公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为BOT模式。虽行业投融资渠道和结构在近年来不断拓展，银行贷款仍是最主要的资金来源。高速公路通行能力远超低等级路段。由于不同车型对道路资源的占用量不同，公路产能以折合小客车通行能力度量。道路等级和车道数量是决定道路通行能力的核心指标。高速公路通行能力远强于低等级道路，以约3%的里程承担了约50％的货运量和客运量（占公路比例）。由于可利用原有设施和土地，高速公路改扩建成本通常低于新建相同车道高速（如“四扩八”成本低于新建四车道高速），但单向车道过多，车辆的穿插容易造成危险，因此国内车流量大的高速通常为双向八车道，鲜有十车道高速，进一步扩建只能采用高架的方式。以深高速核心路产机荷高速为例，计划通过高架方式由6车道扩建为12车道（增加一层）。海外来看，加拿大401高速部分路段达到双向18车道。- 8 -收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期在REITs诞生以前，收费公路建设主要通过银行贷款、发债等途径进行融资，其中银行贷款为最主要的融资渠道。收费公路门槛提升，高速公路建设成本提高明显。依据2018年《收费公路管理条例（修订草案）》的规定，未来建成的收费公路将提高收费门槛，仅有高速公路可进行收费。目前，四车道高速公路的新建成本已明显超过1亿/公里，改扩建成本（以四扩八为例）已达到1亿元/每公里，建设成本持续攀升（桥隧比提高+征地拆迁+原材料+人工），致使运营期间的折旧及财务费用高企。而与之相对的是，高速公路收费标准变化并不大。图：高速公路新建成本持续增长（四车道）数据来源：百度新闻、公开资料整理、招商证券- 9