经纬恒润(688326)智能驾驶Tier1，蓄势腾飞正当时

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 公司深度研究|计算机 证券研究报告 [Table_Title] 经纬恒润-W（688326.SH） 智能驾驶 Tier1，蓄势腾飞正当时 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 智能驾驶 Tier1，蓄势腾飞正当时。公司成立于 2003 年，主营业务包括电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，三大业务 2021 年营收占比分别为 77%、22%、1%，其中智能驾驶业务营收占比 18%，且持续保持快速增长态势。公司高管团队技术派风格明显，研发实力突出，截至 2021 年中，硕士及以上学历员工占比 55%。 ⚫ 业务布局全面，远期来看，主营业务持续成长+规模效应释放驱动盈利能力攀升。公司三大业务对应研发-量产-运营服务三大环节，远期来看，我们认为公司盈利成长性有望由两大因素驱动：（1）主业快速成长：电子产品为公司营收主要来源，2021 年营收占比 77%，其中智能驾驶、新能源和动力系统等产品具备较快成长潜力；（2）相较于德赛西威等可比公司，公司期间费用率显著偏高，2020-21 年分别为 29%、27%，主因系公司营收规模较小，从行业来看，汽车 Tier1 的商业模式存在规模效应（我们分析了德赛西威等 Tier1，营收增速与期间费用率变动值呈现明显的负相关，且在统计学上意义明显），因此伴随公司规模持续扩张，期间费用率存在可观下行空间。2022 年以来受制于疫情影响，公司 22Q1 业绩承压，伴随疫情影响趋于缓解，22Q2-22Q3 业绩有望迎来拐点，我们乐观看待全年业绩表现。 ⚫ 盈利预测与投资建议。考虑到智能驾驶等电子产品业务快速放量，我们预计未来公司营收和利润总体保持较快增长，2022-2024 年公司归母净利润有望达到 2.39 亿元、3.51 亿元、4.98 亿元，对应 EPS 分别为 1.99 元、2.93 元、4.15 元。参考可比公司，我们给予公司 2023 年55 倍 PE 估值，对应合理价值为 160.94 元/股，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示。新兴业务拓展的不确定性；下游客户销量的影响；募投项目推进不及预期；疫情等其他因素带来的供应链扰动。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,479 3,262 4,250 5,439 6,911 增长率（%） 34.3 31.6 30.3 28.0 27.1 EBITDA（百万元） 150 230 321 443 584 归母净利润（百万元） 74 146 239 351 498 增长率（%） 223.5 98.4 63.5 46.9 41.7 EPS（元/股） 0.82 1.62 1.99 2.93 4.15 市盈率（x） - - 75.33 51.27 36.18 ROE（%） 5.5 9.6 13.4 16.4 18.9 EV/EBITDA（x） - - 51.74 36.44 26.56 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 150.01 元 合理价值 160.94 元 报告日期 2022-12-30 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 120.00/24.67 总市值/流通市值（百万元） 18001/3701 一年内最高/最低（元） 236.00/85.43 30 日日均成交量/成交额（百万） 0.66/99.97 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -17.14/2.01 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 吴祖鹏 SAC 执证号：S0260521040003 021-38003656 wuzupeng@gf.com.cn 请注意，吴祖鹏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -28%5%37%70%103%136%12-2102-2204-2206-2208-2210-22经纬恒润-W沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 经纬恒润-W|公司深度研究 目录索引 一、经纬恒润：创业 20 年的稀缺智能驾驶 TIER1 ............................................................. 5 （一）公司历史沿革 ................................................................................................... 5 （二）股权结构及管理层 ........................................................................................... 6 （三）财务数据分析：规模效应释放驱动期间费用率显著下行 ................................. 8 （四）IPO 融资 36.3 亿元，强化研发及生产能力 ................................................... 14 二、业务布局全面，智能驾驶业务空间广阔..................................................................... 15 （一）业务布局全面，涵盖从研发到量产、运营各个阶段 ...................................... 15 （二）电子产品业务：业绩基石，智能驾驶业务空间广阔 ...................................... 16 （三）研发服务及解决方案：高毛利稳增长，受益于 OEM 研发支出扩张 .............. 24 （四）高级别智能驾驶整体解决方案：充分彰显公司实力，潜在市场广阔 ............. 27 三、盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 30 四、风险提示 ................................