交控科技(688015)国内轨交信号系统龙头，持续创新引领行业发展

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 机械设备 2022 年 12 月 29 日 交控科技 (688015) ——国内轨交信号系统龙头，持续创新引领行业发展 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  交控科技：轨交信号系统总承包商。公司是国内首家掌握自主化 CBTC 核心技术的轨交信号系统总承包商，技术持续领跑同行，专业从事城市轨道交通信号系统的研发、设备研制、系统集成以及信号系统总承包、维保维护服务等业务，主要产品有基础 CBTC 系统、I-CBTC系统、FAO 系统等。  我国轨交信号系统市场空间广阔，集中度高。随着系统的不断升级，列车行车间隔不断缩小，信号系统的技术水平不断提高。早期信号系统被海外厂商垄断，国内共有 12 家城市轨道交通信号系统总承包商，国内企业影响力持续提升。轨道交通信号系统市场集中度较高，交控科技和卡斯柯占据半壁江山，2022H1 占据 65%的市场份额。随着全国各城市轨道交通系统陆续进入改造阶段，未来市场容量广阔。  城轨系统改造方兴未艾，重载铁路市场空间广阔。我们预计未来城轨新增里程将基本保持稳定或微增，随着第一批城轨线路的信号系统临近更换期，未来城轨改造市场将逐渐增长，贡献主要增量。我们测算得到 2025 年城轨信号系统新线市场将达到 135 亿元，改造市场将达到 38 亿元。当前我国重载铁路没有装备标准的信号系统，万吨级的发车间隔在 10 分钟以上，现有设备难以满足日益增长的货运量需求，也逐渐接近大修期，具有较大的升级改造需求。我国重载铁路运营里程约 7155 公里，假设目前单公里价值量 400 万元，重载铁路升级改造市场约为 286 亿元。  立足核心技术，持续迭代创新，品质优良方能保障长久发展。公司秉承着“应用一代、开发一代、研究一代”的创新路径，打破了海外厂商对 CBTC 技术的垄断；先后实现了全自主 FAO 技术的线路运营，以及重庆 I-CBTC 示范工程项目的顺利验收，VBTC 产品已通过SIL4 认证并开展现场实验；同时积极布局 AVCOS 系统研发，多项关键技术实现突破。公司发挥技术创新优势占领新线市场，同时将 CBTC 技术应用范围由城轨新线建设拓展至重载铁路和既有线路改造市场，多措并举保持轨交信号系统行业领先地位。  首次覆盖，给予买入评级。预计 22/23/24 年归母净利润 2.28/3.08/3.98 亿元，公司目前股价（2022/12/28）对应 22-24 年 PE 分别为 20、15、11X。22-24 年轨交行业可比公司 PE 均值为 25、20、18X，公司估值明显低于行业均值。考虑到公司作为国内轨道交通信号系统领先企业，未来将凭借技术领先性进一步拓展市场，同时积极开拓现有线路信号系统改造以及重载铁路等蓝海市场，未来也将为公司业绩贡献增量，给予“买入”评级。  风险提示：技术创新力减弱的风险；新业务及新市场开拓失败风险；应收账款无法收回风险；政府政策变化风险。 市场数据： 2022 年 12 月 28 日 收盘价（元） 23.77 一年内最高/ 最低（元） 37/18.11 市净率 1.9 息率（分红/ 股价） 1.98 流通 A 股市值（百万元） 4467 上证指数/深证成指 3087.40/11010.53 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 12.63 资产负债率% 51.88 总股本/ 流通 A 股（百万） 188/188 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 李蕾 A0230519080008 lilei@swsresearch.com 刘建伟 A0230521100003 liujw@swsresearch.com 研究支持 苏萌 A0230122080001 sumeng@swsresearch.com 联系人 苏萌 (8621)23297818× sumeng@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,582 1,467 2,251 2,721 3,270 同比增长率（%） 27.4 -14.9 -12.8 20.9 20.2 归母净利润（百万元） 291 141 228 308 398 同比增长率（%） 22.9 -22.5 -21.7 35.1 29.2 每股收益（元/股） 1.56 0.75 1.21 1.64 2.12 毛利率（%） 35.6 37.0 37.4 38.1 38.7 ROE（%） 12.7 5.9 9.0 10.8 12.3 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-60%-40%-20%0%20%（收益率）交控科技沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。预计 22/23/24 年归母净利润 2.28/3.08/3.98 亿元，公司目前股价（2022/12/28）对应 22-24 年 PE 分别为 20、15、11X。22-24 年轨交行业可比公司 PE 均值为 25、20、18X，明显低于行业均值。考虑到公司未来将凭借技术领先性进一步拓展市场，同时积极开拓现有线路信号系统改造以及重载铁路等蓝海市场，也将为公司业绩贡献增量，给予“买入”评级。 关键假设点 （1）信号系统项目总承包：我们预计 2022-2024 年公司信号系统营业收入分别为18.0/21.0/24.3 亿元，分别同比-21%/17%/16%；预计 2022-2024 年毛利率分别为36%/37%/38%。 城轨新线服务是信号系统业务的主要收入来源，包括 FAO、I-CBTC、基础 CBTC。我们预计：1）FAO 系统 2022-2024 年收入同比-10%/30%/20%，营收分别 10.6/13.7 /16.5 亿元，毛利率维持 38%水平；2）I-CBTC 系统 2022-2024 年收入同比-50%/-20%/ -15%，营收分别 4.0/3.2/2.7 亿元，毛利率维持 30%水平；3）基础 CBTC 系统 2022-2024年收入同比-10%/-10%/-5%，营收分别 1.3/1.1/1.1 亿元，毛利率维持 37%水平。 城轨改造业务将随着 21 世纪初投运的城轨进入改造周期迎来快速增长