“低估”的风险系列之一：市场“灰犀牛”？美债“深度”已近危机时水平

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 市场“灰犀牛”？美债“深度”已近危机时水平 年初以来，美国股债两市波动加剧，背后是美债市场“深度”的下降。美债市场“深度”为何恶化、后续还有哪些被低估的风险？本文分析，供参考。  一问：今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧 2022 年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至 10 年高位。历史回溯来看，10Y 美债利率单日波动超10bp 不常见；而今年，已有 35 个交易日中出现了 10bp 以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。截至 12 月 25 日，113 的 MOVE 指数预示未来 1 个月内美债利率日均波动高达 7.1bp；而美债流动性压力指数也处于近 10 年高位。 债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债相关性来看，在加息与降息周期起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015 年加息周期与 2019 年降息周期中，10Y 美债利率与标普 500的 1 年期相关性曾达-0.7 的低位；今年美国股债相关性更是一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。  二问：高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降 高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来， 各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在 0.1bp 左右的买卖价差已攀升至 0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息的市场冲击；年初以来，10Y 美债 3 次日内波超30bp。 金融危机后，SLR 监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破 30 万亿。在 SLR 监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在 1.8 万亿左右，提供约 6000 亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。  三问：“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险 历史上，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被放大，溢出效应也更加显著。2020 年 3 月，境外投资者为维持美元流动性、抛售美债。SLR 约束下美债“深度”恶化，价格波动被放大；基于美债的衍生品风险激增，直至美联储放宽 SLR、启用一级交易商信贷便利后才有缓和。一级交易商增持美债、减持企业债，也恶化了企业债流动性，短期内加剧了企业债违约风险。 本轮中，美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 2022 年 12 月 26 日 “低估”的风险系列之一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 1、今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧 .................................... 3 2、高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降........................................ 4 3、“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险..................... 6 图表目录 图表 1：美债波动率明显提升 ........................................................................... 3 图表 2：美债收益率日内波动明显变高 .............................................................. 3 图表 3：美债波动率明显提升 ........................................................................... 3 图表 4：美国国债流动性压力指数已近 10 年高位 ............................................... 3 图表 5：美股与美债利率的动态相关性趋近极值水平 .......................................... 4 图表 6：美国股债两市隐含波动率均处于相对高位 ............................................. 4 图表 7：美债交易主要依赖于一级交易商........................................................... 4 图表 8：各期限美债买卖价差明显提高 .............................................................. 4 图表 9：美国国债市场深度的度量..................................................................... 5 图表 10：10 年期美债收益率日内波幅明显走阔 ................................................. 5 图表 11：美国一级交易商日均交易量占美债存量比重 ........................................ 5 图表 12：一级交易商持有的美债未偿余额 ......................................................... 5 图表 13：不同主体的 SLR 要求 ........................................................................ 6 图表 14：美国国债招投标倍数下降 ................................................................... 6 图表 15：美国银行资产负债表扩表幅度不及美债 ............................................... 6 图表 16： 一级交易商持有美债远期头寸不断减少 .............................................. 6 图表 17：2020 年时美债市