深度报告：民爆看新疆，强强联合落雪峰

敬请参阅最后一页特别声明 1 全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳 区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024 年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1 同比+11%。 从煤炭保供基地（2019-2024 年新疆原煤产量 CAGR 达 17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。 强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台 公司工业炸药产能 11.95 万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达 22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。 2024 年 7 月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让 21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1 股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注 2 个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。 能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优 2022 年公司全资收购玉象胡杨，2024 年玉象胡杨营收 28.29 亿元，净利润 3.57 亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能 66 万吨、许可产能 81 万吨，2024 年公司硝酸铵产量 44.93 万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨 40 万吨、尿素 60万吨、三聚氰胺 11 万吨等。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 7.04、8.69 和 10.11 亿元，现价对应动态 PE 分别为 14x、11x、10x，给以 2025 年 20 倍估值，目标价 12.49 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,021 6,101 6,276 7,460 8,463 营业收入增长率 1.72% -13.10% 2.86% 18.88% 13.45% 归母净利润(百万元) 854 668 704 869 1,011 归母净利润增长率 28.20% -21.69% 5.36% 23.38% 16.30% 摊薄每股收益(元) 0.796 0.624 0.657 0.811 0.943 每股经营性现金流净额 1.02 0.66 1.24 1.08 1.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.03% 13.62% 13.49% 15.13% 15.91% P/E 11.50 14.69 13.94 11.30 9.71 P/B 2.19 2.00 1.88 1.71 1.55 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007005.006.007.008.009.0010.0011.00240523240823241123250223250523人民币(元)成交金额(百万元)成交金额雪峰科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳 ........................................................ 4 1.1 民爆需求看“西部大开发”，“西部大开发”看新疆、西藏 ...................................... 4 1.2 从煤炭保供基地到煤化工高速发展，疆煤保障新疆民爆持续增长 ................................ 4 2 强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台 ........................................................... 7 2.1 疆内民爆龙头、市占率 22%，新疆区域净利率远高于全国整体................................... 7 2.2 强强联合打开产能瓶颈，打造新疆民爆+硝酸铵平台 ........................................... 9 3 能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优 ........................................... 10 3.1 疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显 ................................... 11 3.2 尿素及下游产业链价格承压 ............................................................... 13 4 盈利预测与投资建议........................................................................... 15 4.1 盈利预测 ............................................................................... 15 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 16 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 2024 年 10 个省/直辖市/自治区的民爆生产总值同比正增长.................................... 4 图表 2： 2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨，同比+18.4%................................................ 4 图表 3： 2024 年中国原煤产量 47.59 亿吨，同比+2.2%................................................ 4 图表 4： 2019-2024 年新疆区域民爆生产总值 CAGR 达 22.4% ........................................... 5 图表 5： 2019-2024 年新