周期反转在即，产品升级势不可挡

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024 年销售/管理费用率分别为 1.3%/3.0%，相比 2019 年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24 年末在手净现金 66 亿元，接近 H 股总市值。4 月 8 日母公司国机集团发文鼓励回购，4 月 29日公司公告提议回购 H 股，股东回报有望强化。 粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603 最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分 别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。 高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。（1）根据国家统计局，24 年/2025 年 1-4 月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024 年公司大拖销售 3.5 万台，占比 46.8%，占比同比提升 4pct。国家提出高标准农田建设 2035 年长远要求，2024 年每亩建设补贴由 1300 元提高到 2400 元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23 年平均每年销量仅占 20-23 年 100 马力以上拖拉机产量的 2.4%。24H2 推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司 2024 年完成全部动力换向产品上市准备工作，25 年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。 海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024 年我国拖拉机出口均价为 1.06 万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24 年/25 年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为 5.4/1.9 万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约 6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。 盈利预测、估值和评级 我们预测 25/26/27 年公司实现归母净利润 8.9/10.3/12.1 亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应 EPS 为 0.82/0.95/1.12 元。考虑到农机需求有望底部反转，公司产品升级稳步兑现，给予 25 年20xPE，目标价 16.46 元，维持“买入”评级。 风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 11,534 11,904 11,961 13,157 14,507 营业收入增长率 -8.20% 3.21% 0.47% 10.00% 10.26% 归母净利润(百万元) 997 922 893 1,033 1,211 归母净利润增长率 46.39% -7.52% -3.20% 15.73% 17.25% 摊薄每股收益(元) 0.887 0.821 0.823 0.952 1.117 每股经营性现金流净额 0.94 1.08 0.73 1.34 1.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.90% 12.71% 11.78% 12.55% 13.47% P/E 16.42 18.01 15.93 13.76 11.74 P/B 2.45 2.29 1.99 1.73 1.58 来源：公司年报，国金证券研究所 010020030040050060070012.0014.0016.0018.0020.0022.00240603240703240803240903241003241103241203250103250203250303250403250503250603人民币(元)成交金额(百万元)成交金额一拖股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、农机龙头老树焕新，国企改革多管齐下........................................................... 4 1.1 公司简介：拖拉机整机与柴发龙头 .......................................................... 4 1.2 国企改革深化，费用控制与高管激励同步推进 ................................................ 5 1.3 分红稳健，回购有望增厚股东回报 .......................................................... 6 2、粮食价格底部回升，行业需求周期有望反转....................................................... 7 3、高标准农田建设和“优机优补”有望带动拖拉机大型化、高端化.................................... 10 3.1 拖拉机行业大型化趋势持续深化，受益于高标准农田建设推进 ................................. 10 3.1.1 高标准农田建设实施背景：粮食安全有待稳固，粮食生产仍需扶持 ....................... 11 3.1.2 高标准农田建设推进现状：新建稳步推进，改造任重道远 ............................... 14 3.2“优机优补”政策加大动力换挡补贴力度，拖拉机高端化迎来新时代............................ 16 4、海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为............................................................ 19 5、盈利预测与投资建议.......................................................................... 22 5.1 盈利预测 ............................................................................... 22 5.2 投资建议及估值 ......................................................................... 23 6、风险提示.............................................