凯莱英系列研究：从产能变化看凯莱英成长空间

2022年12月27日从产能变化看凯莱英成长空间——凯莱英系列研究公司评级：买入证券研究报告姓名孙建姓名郭双喜邮箱sunjian@stocke.com.cn邮箱guoshuangxi@stocke.com.cn电话13641894103电话19801116960证书编号S1230520080006证书编号S1230521110002添加标题95%核心观点&投资建议21、收入vs固定资产：复合增长一致性更强•拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%， CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%。参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定，这也带来了收入和固定资产复合增速一致性较强。2、2025vs2021：固定资产有望增长2倍附近•在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。3、2021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30%-34%•考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平）固定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30%-34%。•我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。4、业务拆分：CDMO和新兴业务双驱动持续兑现•收入中新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长，供给加速，需求旺盛驱动新兴业务高增长。•展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。添加标题95%核心观点&投资建议3 我们预计2022-2024年公司EPS为8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盘价对应2022年PE为16倍（2023年PE17倍）。通过正文分析，我们认为公司小分子CDMO业务仍有望在商业化持续兑现以及新兴业务高速发展下，进入新一轮加速发展阶段。如果参考我们推演2021-2025年保持30%-35%收入复合增速的结果，我们认为公司目前仍处于较为低估位置，维持“买入”评级。数据来源：Wind，浙商证券研究所表：凯莱英盈利预测(百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入4639 10620 11744 12461 (+/-) (%)47.28%128.94%10.58%6.10%归母净利润1069 3135 2840 3007 (+/-) (%)48.08%193.16%-9.40%5.90%每股收益(元)2.89 8.47 7.68 8.13 P/E45.59 15.55 17.16 16.21 风险提示41）全球创新药研发投入景气度下滑的风险2）新业务拓展不及预期风险3）竞争风险4）汇兑风险5）业绩不达预期风险6）新产能投放不及预期风险目录C O N T E N T S复盘&推演收入vs产能：复合增长一致性强周转率&摊销：平稳增强可预测2025vs2021：固定资产望增2倍附近010203业务拆分整体：商业化CDMO占比高，新兴提升快CDMO：商业化持续兑现新兴业务：供给加速，需求旺盛展望及投资建议小分子&新兴业务驱动天花板加速提升低估值高成长，维持“买入”504风险提示图表附录6图1：凯莱英收入YOY、人员YOY和CAPEX YOY分析图2：2016-2021年固定资产周转率相对平稳图3：2017-2021年凯莱英固定资产摊销折旧比例相对平稳图4：凯莱英小分子CDMO和新兴业务产能布局情况图5：凯莱英分业务收入（亿元）图6：凯莱英分业务收入占比图7：凯莱英CDMO业务收入拆分图8：凯莱英小分子CDMO项目数拆分（年度）图9：凯莱英小分子CDMO项目数拆分（半年度）图10：凯莱英新兴业务收入及同比增速图11：凯莱英生物大分子产能持续释放图12：2011-2021年凯莱英收入及增速趋势图13：2016-2021年全球小分子CDMO龙头收入对比图14：2016-2021年全球小分子CDMO龙头市占率对比表1：2021年港股招股书披露资金用途表2：凯莱英盈利预测表附录：三大报表预测值复盘&推演01Partone1.1 收入vs产能：复合增长一致性强1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测1.3 2025vs2021：固定资产望增2.5倍+7添加标题95%收入vs固定资产：复合增长一致性更强1.18 从更长维度看，收入复合增长快于固定资产增长5-8pct，预计与固定资产周转率提升有关（预计得益于临床中后期CDMO项目收入增长下规模化效应持续提升）： 拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%， CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%； 看近5年：2017-2021年5年间收入复合增长34.37%，固定资产净值复合增长率31.04%（固定资产原值复合增长29.17%），CAPEX复合增长率52.93%，人员复合增长27.67%； 一般情况下对于2023-2025年新增人员预测缺少可参考前瞻指标，但是对于固定资产的预测更容易从前瞻性的资本开支（CAPEX）角度进行推演。图1：凯莱英收入YOY、人员YOY和CAPEX YOY分析数据来源：Wind，浙商证券研究所周转率&摊销：相对平稳增强可预测性9周转率&摊销： 固定资产周转率相对平稳：参考2016-2021年固定资产周转率相对稳定，我们假设2022-2025年延续这一趋势，即固定资产周转率维持在2.2-2.5之间。 摊销折旧相对稳定：2017-2021年固定资产净值/原值比例也维持在67%-72%，意味着新投产能和原有产能摊销节奏基本稳定。1.2图2：2016-2021年固定资产周转率相对平稳图3：2017-2021年凯莱英固定资产摊销折旧比例相对平稳数据来源：Wind，浙商证券研究所添加标题95%2025vs2021：固定资产有望增长2倍附近10 2021年底公司固定资产原值31.07亿，在建工程10.47亿，2022年公司预计CAPEX在30-36亿（Wind披露2021年业绩ppt）； 2023-2025年CAPEX预计至少52亿+：1）小分子CDMO投资额预计在30亿+。公司9月27日公告将在泰兴投资40-50亿用于小分子CDMO产能建设（原镇江投资项目更改），我们假设投资周期4年附近，意味着2023-2025年小分子CDMO capex在30-37.5亿附近。敦化和天津小分子CDMO产能预计2023年前竣