2025年11月宏观数据预测：11月经济前瞻，需求偏疲软，生产有韧性

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 12 月 01 日 11 月经济前瞻：需求偏疲软，生产有韧性 ——2025 年 11 月宏观数据预测 核心观点 预计 11 月我国经济运行呈现生产稳中有韧性，金融与需求仍承压的格局：生产端，预计 11 月工业生产回升，服务业景气放缓，工业稳增长政策发力于装备制造等新动能领域，出口修复快于内需，规模以上工业增加值预计保持在中高速区间，但假期效应消退后服务业商务活动略有回落，部分线下消费和地产相关服务景气走弱；需求端，社零增速继续回落，主要受以旧换新边际减弱、“双十一”前置及汽车补贴退坡等因素压制；投资方面 1-11 月固定资产投资累计为负、制造业小幅正增长、基建低位徘徊、房地产投资大幅下行；出口方面，在开拓非美市场和中美经贸磋商改善预期支撑下保持小幅正增长、进口温和回升。价格端，猪肉与油价整体震荡偏弱，叠加需求偏弱，使得通胀维持低位，CPI 同比仅小幅正增长，PPI 仍为负但跌幅收窄，整体通胀弹性不大。金融数据上，社融和信贷新增规模均处偏弱水平，人民币贷款同比少增、M2 和 M1 增速略有回落，反映实体融资需求不足。 基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为 APEC 会议后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度 A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随 11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。 ❑ 生产：预计 11 月工业生产回升，服务业景气放缓 11 月工业生产景气有所改善，我们预计 11 月规模以上工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，制造业外需修复快于内需，中美经贸磋商达成主要成果共识降低国际贸易不确定性，有利于修复和稳定企业生产预期。工业稳增长政策稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。受假期效应消退等因素影响，11 月服务业景气有所放缓。 ❑ 消费：预计 11 月社零同比增速仍然承压 预计 11 月社会消费品零售总额同比+2.7%（前值+2.9%），小幅下行 0.2 个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，11 月社零或将继续承压，结构上预计家电、汽车等品类受影响较大。其二，随着汽车购车补贴和置换政策退坡，居民消费偏谨慎，10 月汽车销量增速回落，11 月预计降幅将进一步扩大，车企在四季度普遍通过以价促量冲刺年度目标，预计汽车收入将受量价双重拖累。其三，预计“双十一”前置对 11 月社零存在一定的压制效应。 ❑ 投资：预计 11 月固定资产投资或仍处低位 我们预计，2025 年 1-11 月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.3%。分领域看，预计 1-11 月制造业投资增长 1.7%，广义基建同比增长 0.5%，房地产开发投资下降 15.3%。各分项看，结合国开行、农发行、进出口银行官方公众号表述，本轮合计 5000 亿元的新型政策性金融工具投向领域较多，例如数字经济、人工智能等等，将对 2026 年高技术投资形成有效带动效应，2026 年制造业投资预计仍将在 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：何佳烨 执业证书号：S1230525100001 hejiaye@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 分析师：王瑞明 执业证书号：S1230525080002 wangruiming@stocke.com.cn 研究助理：汤子玉 tangziyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：本周经济景气度延续回落》 2025.12.01 2 《11 月 PMI：供需弱修复，蓄势待春归 》 2025.11.30 3 《如何理解房地产发展新模式?》 2025.11.30 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 出口性价比红利特征下维持较高增速，叠加“十五五”规划建议针对保持制造业合理比重表述，我们认为尽管 2025 年下半年制造业投资增速阶段性承压，但 2026年制造业投资增速仍不宜低估。基建投资方面，关注专项债发行进度，截至 11 月底，2025 年新增地方政府专项债累计发行规模已达 4.46 万亿，超过年初政府工作报告设定目标，主要系 10 月底 2000 亿扩容所致，全年新增专项债有望接近 4.6 万亿元。地产投资或仍将承压。 ❑ 出口：预计 11 月出口增速 3.3%，进口增速 2.5% 我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资-出口的贸易循环，是 2025 年我国出口韧性的关键支撑。进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面中美经贸协议可能对年末进口形成拉动。 ❑ 物价：预计 11 月 CPI 同比增速 0.6%，PPI 同比降幅收窄 我们预计，11 月 CPI 同比增速 0.6%（前值 0.2%），对应 11 月环比增速为-0.3%（前值 0.2%）；工业品价格方面，我们预计 11 月 PPI 同比增速为-1.9%（前值-2.1%），对应环比增速为 0.1%（前值 0.1%）。本月猪肉油价大体延续下行趋势，核心 CPI 或有望延续回暖。工业方面，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需视角看，目前政策强度多依赖于行业自律，PPI 筑底信号暂不明确。 ❑ 就业：就业保持平稳，政策助力青年就业 我们预计 11 月份全国城镇调查失业率或为 5.1%，较前值保持平稳，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。就业政策持续发力稳就业，通过扩岗补助、稳定扩大国有企业招聘、投身基层等方式缓解青年就业压力。就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，11 月失业金搜索指数总体平稳，就业群体的实际体感应保持关注。 ❑ 金融：预计 11 月金融数据仍然承压 预计 11 月人民币贷款新增 3000 亿元，同比少增 2800 亿元，对应增速回落 0.1个百分点为 6.4%。预计 11 月社融新增 2.2 万亿，同比少增约 342 亿元，对应增速回