产能扩张叠加成本改善，业绩拐点将至

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司深度报告 2022 年 12 月 23 日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 45.36 总股本/流通股本（亿股） 8.69 / 8.61 总市值/流通市值（亿元） 394 / 390 52 周内最高/最低价 62.20 / 36.18 资产负债率(%) 46.4% 市盈率 28.57 第一大股东 湖北安琪生物集团有限公司 持股比例(%) 38.0% 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC 登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 安琪酵母(600298) 产能扩张叠加成本改善，业绩拐点将至 ⚫ 投资要点 2022 年美元走强，欧洲能源价格高企，公司海外业务获得发展良机；展望 2023 年国内 B 端需求复苏预期良好，成本端水解糖替代叠加糖蜜价格预期回落，成本压力改善，公司业绩有望迎来拐点。 ⚫ 核心观点 公司是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。公司以酵母为核心，通过“酵母+衍生品”的同心多元化模式扩容产品矩阵，未来进一步扩大下游应用场景，成长空间广阔。2021年公司营收 106.75 亿元，近三年营收复合增速达 16.88%，伴随国内扩产和多元发展以及国际市场逆势扩张，双轮驱动下公司营收规模有望提速，2025 年营收目标破 200 亿。 行业角度看，我国酵母行业在下游烘焙与 YE 需求增长驱动下，市场规模稳步提升，近年保持中个位数增速。酵母行业全球规模仅 350亿，行业 CR3 达 64%，竞争格局稳定。下游应用场景中，烘焙行业需求稳健，疫情期间经营有韧性，疫后复苏有弹性；而 YE 作为食品属性增鲜剂，未来替代空间广阔，仅味精替代就有望带来 150%增量空间。同时，当前行业产销存在地域性错配，全球 65%产能分布在增速较低的欧美国家，但未来蓝海主要为渗透度较低且人口增速较高的亚非地区。公司已在埃及、俄罗斯设厂，积极布局东欧、亚非蓝海市场。 公司作为行业龙头，历经 36 年发展，在酵母及深加工品行业具有规模领先、渠道完善、技术领先三重优势，小行业大公司的格局下，未来强者恒强，公司在酵母行业具有较强壁垒和掌握部分定价权。短期来看，成本端改善叠加海外业务扩张，公司业绩有望迎来拐点。伴随新榨季糖蜜产量提升，糖蜜成本预期回落，同时公司推出水解糖替代稳定价格波动，综合成本低个位数回落预期下，国内业绩有望回暖；同时近期美元升值叠加海运费用回落，国际业务盈利能力有望修复。公司主要竞争对手受地缘性冲突影响，产能运输受限，利好公司海外业务份额扩张。 ⚫ 盈利预测： 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 128.20/152.41/174.04 亿元 ， 同 比 增 长20.1%/18.9%/14.2% ； 实 现 归 母 净 利 润13.47/16.69/21.29 亿元，同比增长 2.9%/23.9%/27.6%，对应 EPS 为1.55/1.92/2.45 元，对应当前股价 PE 为 29x/24x/19x。公司 2022 年短期受成本上行以及疫情扰动影响，净利润增速放缓；看明年，需求复苏、产能扩容、提价效果兑现，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。根据绝对估值法，公司合理市值为 473.61 亿元，对应合理价值为 54.50 元。参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给-39%-35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2021-122022-032022-052022-072022-102022-12安琪酵母食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 予公司 2023 年 28-32 倍 PE 估值较为合理。综合考虑，我们给予公司2023 年合理价格区间 53.76-61.44 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 ⚫ 风险提示： 疫情扰动、行业竞争加剧、糖蜜成本、运输费用、汇率等波动的风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10675 12820 15241 17404 增长率(%) 19.5% 20.1% 18.9% 14.2% EBITDA（百万元） 2146 2680 3267 3909 归属母公司净利润（百万元） 1309 1347 1669 2129 增长率(%) -4.6% 2.9% 23.9% 27.6% EPS(元/股) 1.51 1.55 1.92 2.45 市盈率（P/E） 30.12 29.26 23.61 18.51 市净率（P/B） 5.75 4.30 3.83 3.36 EV/EBITDA 25.12 15.53 12.70 10.32 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 注：数据基于 2022 年 12 月 22 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 投资聚焦 ................................................................................. 7 2 安琪酵母：行业后起之秀，比肩百年国际巨头 ................................................. 8 2.1 历史沿革：36 年风雨兼程，后发先至比肩国际巨头 ......................................... 8 2.2 股权架构：背靠宜昌国资委，管理团队深耕行业 ........................................... 9 2.3 主营业务：酵母为核心，同心多元扩容产品矩阵 .......................................... 11 3 酵母行业：国内需求放缓，海外空间广阔 .................................................... 12 3.1 酵母行业规模：增速放缓，步入成熟期 .................................................. 12 3.2 酵母产业链：上游原料价格周期性波动，下游应用场景广泛 ................................. 13 3.3 竞争格局：小行业、大公司，竞争格局稳定 .............................................. 14 3.4 行业空间：对比海外酵母成长空间充足，衍生品应用场景广阔 ..........................