乘风MRO万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：机械设备 | 公司深度报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 14.40 总股本/流通股本（亿股） 4.10 / 4.07 总市值/流通市值（亿元） 59 / 59 52 周内最高/最低价 15.28 / 9.18 资产负债率(%) 46.6% 市盈率 26.18 第一大股东 杭州兴润投资有限公司 研究所 分析师:赵洋 SAC 登记编号:S1340524050002 Email:zhaoyang@cnpsec.com 分析师:刘卓 SAC 登记编号:S1340522110001 Email:liuzhuo@cnpsec.com 咸亨国际(605056) 乘风 MRO 万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长  投资要点 公司是国内 MRO 集约化供应龙头，24 年净利率拐点已现：咸亨国际成立于 2008 年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的 MRO 集约化供应龙头，公司为下游电力等行业客户提供 12 大类、上百万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力。公司 24 年业绩拐点显现，24 年实现收入 36.06 亿元，同比增长 23.15%，实现归母净利润 2.23 亿元，同比增长 130.67%。 万亿市场空间，赛道长坡厚雪：2024 年中国 MRO 采购服务市场规模为 3.7 万亿元，19-24 年对应 CAGR 为 6.1%，约占工业品市场规模的 32%；市场规模预计 29 年将达到 4.5 万亿，24-29 年对应 CAGR为 4.2%。MRO 采购市场空间广阔，仅国家电网全年招投标金额超 2000亿，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度。 国内 MRO 集采渗透率仍低，行业变化利于头部份额集中：目前我国 MRO 市场集约化采购渗透率仍低，由于 MRO 品类众多、专业性强、流通链条长，集约化采购相较于传统采购模式优点明显。近年来，部分央国企将线上 MRO 采购权限由地方向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高，均有利于头部 MRO 供应商的份额提升。 公司具备强大产品供应链能力+个性化服务能力：公司可为下游客户集约化供应合计 12 大类、超百万余种 SKU 的 MRO 产品，并且对电网等客户需求场景深度理解，具备一体化解决方案能力，通过属地化与下沉服务，加强客户粘性并提供高毛利产品与服务。 五大新战略行业快速推进，期待复制电网深度服务能力：在电力行业基础上，公司布局石油石化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，持续下沉服务，加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务比例。 国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道交通等领域的 MRO 市场，具有市场集中度较低、企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司，参考全球 MRO 龙头固安捷的成功路径，国内龙头的成长潜力、服务能力、盈利能力仍有较大提升空间。 -24% -18% -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 30% 36% 2024-06 2024-08 2024-11 2025-01 2025-03 2025-06 咸亨国际 机械设备 发布时间：2025-06-10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 25-27 年 公 司 实 现 收 入 为44.6/52.0/59.6 亿元，同比增速分别为 23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为 2.61/3.09/3.67 亿元，同比增速为 17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应 25 年估值为 22.8X，考虑到 MRO 集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。  风险提示： MRO 集采推进速度不及预期；电力行业客户依赖度较高。  盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3606 4456 5204 5957 增长率(%) 23.15 23.59 16.78 14.46 EBITDA（百万元） 365.70 399.17 467.33 549.25 归属母公司净利润（百万元） 222.93 261.47 309.36 367.18 增长率(%) 130.67 17.29 18.31 18.69 EPS(元/股) 0.54 0.64 0.75 0.89 市盈率（P/E） 26.77 22.82 19.29 16.25 市净率（P/B） 3.51 3.33 3.14 2.94 EV/EBITDA 11.87 12.72 10.60 8.76 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 咸亨国际：国内 MRO 集约化供应龙头 ........................................................... 6 2 MRO 集采万亿市场，国内仍处渗透率提升初期 .................................................... 8 2.1 集约化采购渗透率仍低，较于传统采购优势显著 ............................................. 8 2.2 MRO 万亿蓝海市场，政策是渗透率提升关键 .................................................. 9 3 复制服务优势至新客户，参考海外经验成长空间广阔 ............................................ 10 3.1 强大产品供应链能力+个性化服务能力，客户聚焦央国企 ..................................... 10 3.2 五大新战略规划推进，期待复制电网深度服务能力 .......................................... 12 3.3 MRO 行业集中度极低，咸亨服务、盈利能力领先 ............................................. 14 3.4 海外成熟市场长坡厚雪，期待复制固安捷成功路径 .......................................... 16 4 盈利预测及评级 ................................................