2023全球经济展望：滞胀下半场

2023 全球经济展望 滞胀下半场 宏观动态跟踪报告 宏观报告 宏观经济与政策 2022 年 12 月 22 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 李枭剑 一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN2570@pingan.com.cn  平安观点：  一、全球“滞胀”步入下半场。展望 2023 年，预计全球经济增长将进一步放缓，通胀有望明显缓和。当前货币政策紧缩已开始对需求产生明显的抑制作用，未来一段时间全球经济增长将随着需求走弱而进一步放缓。但是，尽管货币政策持续处于紧缩状态，通胀回落速度可能相对有限，2023年全球通胀水平或仍高于 2%的普遍通胀目标水平。总的来看，2023 年全球经济可能步入“滞胀”的下半场。  二、发达经济体走向衰退。美国经济衰退风险不容低估。今年以来，市场对于美国经济衰退的预期不断发酵，但当前美国经济仍表现出一定的韧性。“强现实”与“弱预期”之间的巨大差距，或许意味着美国经济将会非线性的走弱。一是，疫情过后美国居民消费习惯发生变化，财政补贴后的消费缺乏理性，未来消费收缩或比预期得更快；二是，加息将对投资活动持续产生抑制。上世纪 70 到 80 年代经验显示，加息的政策效果具有一定的滞后性。三是，库存与贸易逆差的“缓冲池”作用减弱。相对美国，欧洲经济前景更不乐观。首先，欧洲目前通胀率更高、对消费的压制更大；其次，欧洲经济基本面更为疲软。2022 年 7 月以来欧元区制造业 PMI 率先跌入荣枯线以下，并持续至今。最后，欧洲经济面临的风险更高、不确定性更强。地缘政治的不确定性使得欧洲面临的通胀压力仍存变数，而欧元区成员国财政状况不同，“碎片化”风险更高。日本经济或将延续温和增长。在能源价格飙升、货币持续宽松等因素作用下，当前日本同样面临着一定的通胀压力。不过，受制于成本压力向消费端传导不畅、货币和财政刺激效率不足等因素，日本通胀较欧美等经济体更加可控，这也给予了日本央行继续宽松的“底气”。近期日本央行对货币政策框架做出一定调整，但也同时表示绝对无意加息、收紧政策。因此，当前日本货币政策大幅转向的可能性不高。  三、新兴经济体倚仗“内循环”。近几个月以来，发达市场需求出现明显下滑，这不仅对全球产业链中游的新兴市场国家（如东南亚）造成负面影响，拉美等新兴市场的原材料出口竞争力也将出现明显回落。因此，2023年新兴市场国家的经济表现将更加有赖于内部经济的韧性。展望 2023 年，海外经济衰退风险逐渐加大，国内外经济周期再度错位，中国经济在全球经济中将发挥“压舱石”的作用。不过，外需对中国经济的支撑将进一步减弱，中国经济将从“外循环”更多转向依赖“内循环”：一方面，明年中国出口市占率的优势有望延续，但货币紧缩和去库存开启所带来的外需收缩，将成为我国出口面临的主要压力；另一方面，全球供应链重置的可能性，会给中国出口的持续增长带来潜在压力。而随着“内循环”重要性的提升，以及海外发达经济体货币紧缩接近终点，国内财政、货币政策空间有望逐步打开。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 7 2022 年，新冠疫情对全球经济的冲击进一步弱化，但在俄乌冲突等“黑天鹅”事件的冲击下，“滞胀”却接踵而至。展望2023 年，随着货币政策紧缩的作用持续显现，预计全球经济增长将进一步放缓，通胀有望明显缓和，全球经济可能步入“滞胀”的下半场。在此背景下，以美欧为代表的发达经济体走向衰退的可能性不容低估，而外需回落将对新兴经济体造成冲击，“内循环”对于新兴经济体的重要性将更加凸显。 一、 全球“滞胀”步入下半场 回顾 2022 年，新冠疫情对全球经济的冲击进一步弱化，但“滞胀”却接踵而至。年初，俄乌冲突爆发导致能源价格蹿升，国际油价一度突破 130 美元/桶，加剧了欧美等经济体的通胀压力。在全球通胀不断升温背景下，经济增长前景却愈发黯淡：在贸易逆差大增、库存超预期走低等因素影响下，美国经济在今年上半年陷入“技术性衰退”；而能源供给紧张之下，欧洲经济表现更加疲软，英国经济或已陷入衰退。在“滞”与“胀”的十字路口，以美联储为代表的海外货币当局纷纷选择强力紧缩抗击通胀，全球金融状况不断收紧。 展望 2023年，预计全球经济增长将进一步放缓，通胀有望明显缓和。当前货币政策紧缩已开始对需求产生明显的抑制作用，未来一段时间内，全球经济增长将随着需求的走弱进一步放缓。但是，尽管货币政策持续处于紧缩状态，通胀回落速度可能相对有限，2023 年全球通胀水平或仍高于 2%的通胀目标水平。总的来看，2023年全球经济可能步入“滞胀”的下半场。 2023 年全球通胀料将具备一定粘性。一是，能源市场或依旧处于紧平衡状态。本轮冬季能源紧缺风险犹存，且今冬天然气库存大量消耗后，2023 年冬季欧元区的能源风险或将进一步加大。同时，能源转型长期性抬升成本，在新能源的稳定性与抗风险能力不足的背景下，短时间内对于旧能源的依赖度难以大幅下降。另外，OPEC+的决策逻辑变化、中国经济重启带来能源需求回升、地缘政治局势尚不明朗等因素，均是国际能源价格波动的潜在风险点。二是，疫情长期影响与就业恢复不足。新冠疫情后，全球劳动力供给恢复迟缓。国际劳工组织（ILO）数据显示，截至 2022 年三季度，全球工作时间较 2019年底仍下降了 1.4%。这背后可能的原因包括新冠疫情仍在压制居民实际工作时长、部分劳动力永久性退出就业市场等。劳动力市场吃紧，或将持续引发工资上涨压力，加剧企业成本负担的同时，“工资-通胀”螺旋风险也在上升。三是，国际供应链尚未完全修复。当前，国际航运价格仍明显高于疫情前水平。截至 2022 年 11 月，波罗的海货运指数（FBX）和上海出口集装箱运价指数（SCFI）较 2019 年同期仍分别高出 136%和 71%。同时，海外仓储环节的压力更甚。美国物流经理人指数（LMI）显示，截至 2022 年 11 月，库存成本和仓储价格指数持续高于 70，仍处于快速攀升阶段。此外，新冠疫情爆发后，经济全球化进程进一步放缓，尤其是欧美发达国家对于产业链的安全性、稳定性和自主性有更高诉求，也意味着国际分工的成本优势可能长期性下降。四是，海外货币紧缩在遏制通胀方面存在局限性。一方面，美欧发达经济体加息过程中，大量资金回流本土，实质上填补了本币流动性，部分抵消了货币紧缩的效果。另一方面，在通胀冲击、政治决策等因素的制约下，海外发达经济体大范围实行“紧财政”难度较大，而在财政退坡不足的情况下，货币紧缩可能“独木难支”。综合来看，预计 2023 年大部分经济体通胀率水平仍将明显高于 2015-19 年平均水平、也高于 2%的普遍通胀目标水平。 宏观动态跟踪报告 3/ 7 图表1 IMF 预计 2023 年全球通胀水平仍高于疫情前 资料来源: IMF,Wind,平安证券研究所 而全球货币政策保持紧缩立场，将削弱经济增长前景。