宏观年度报告：2022，现实骨感， 2023，预期丰满，向阳而生

联系人：李婷婷 电话：13502159680 邮箱：zzqhltt@zzqh.com 核心观点 2022：现实骨感 2023：预期丰满，向阳而生 中州期货研究所|宏观年度报告 报告日期:2022 年 12 月 15 日 1、 回顾 2022 年，国内市场关键词是“疫情”与“宽松”。海外市场三个关键词分别是“通胀”“加息”以及“能源危机”：2022 年全球市场环境充满着高度不确定性，呈现“国内经济承压”+“全球流动性收敛”格局。年初，全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险，终于情理之中的经济周期变化。 在此背景下，中国与美国、英国、欧洲等多国在 2022 年均存在周期劈叉，这也进而导致了经济周期错位背景下的资产切换。 2、 预计明年国内外宏观面将呈现“国内外需落内需扩”+“全球流动性压力释放”。在这一定价动能转变过程中，我们会看到大类资产定价逻辑发生转变：2023 年，资产定价将重新开始寻找锚，预计海外需求从扩张到收缩，美债利率将见顶回落，中国内外需景气将出现转换，居民资产负债表也将大概率出现修复，剩余流动性走向宽信用。2023 年大宗商品市场，我们预计，在需求恢复基本完成后，二阶导的增长前景将不再有路径依赖，而供应风险常态化后，价格波动边界既定，但也不至于归于平静。 3、 2023 年国内经济政策总体基调将是提信心、稳预期：稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费（疫情防控优化）、稳地产、扩基建。货币和财政协同发力。过去 4 轮稳增长期间商品的驱动逻辑也经历了从需求拉动向供给收缩的转变。当地产投资企稳之后，稳增长尾声，景气度持续提升，权益和商品大概率上涨，利率上升。展望 2023 年，商品方面，地产投资企稳之前大概率商品延续弱势震荡。 4、 2023 年人民币汇率大概率先升后贬：上半年美元指数大概率继续回落，下半年随着美国经济触底回升，美元指数或止跌反弹。但由于俄乌冲突、欧洲能源危机的前景仍不明朗，因此美元指数走势仍存在较大不确定性。人民币走势来看，由于美元指数先跌后涨，2023 年人民币汇率大概率先升后贬，维持 6.8-7.1 合理空间。 5、 2023 年海外市场关键词将会是“衰退”：我们认为本轮全球经济衰退已经不可避免，但大概率维持温和且时间预计较短。伴随着衰退，通胀也将持续回落态势。美联储在完成加息周期后，2023 年下半年或将进入观察期，即不加息也不降息。届时，全球流动性将重回宽松。在这样的宏观环境下，把握衰退与宽松的节奏将成为大类资产配置主线。 6、 风险：全球疫情 通胀超预期 美联储决议 多国加息 俄乌冲突 金国强（投资咨询号：Z0014754） 联系人：李婷婷 F03095639 宏观专题报告 | 2022.12.15 深度研究，投研一体 ２/26 2022 年呈现国内经济承压与全球流动性收敛格局： 2022 年全球市场环境充满着高度不确定性，呈现“国内经济承压”+“全球流动性收敛”格局。年初，全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险，终于情理之中的经济周期变化。二月份俄乌冲突打破市场稳态，随后供给冲击先后席卷能源、金属、农产品等各个商品板块，价格波动急速攀升。2022 年下半年，随着风险充分发酵，极端担忧减弱，大宗商品价格波动的上沿逐步确定，市场主线也切换至全球需求增长预期回落。时至 2022 年末，地缘风险依旧未散，美欧通胀仍处高位，全球多国经济衰退预期有待兑现，国内疫情优化措施不断推出但对市场扰动作用仍在。目前来看，我们国家依旧处于宽松的货币政策以及提信心稳预期阶段，而海外多数国家仍旧在紧缩周期中，也可以说 2022 年末全球市场终于情理之中的经济周期变化。在此背景下，中国与美国、英国、欧洲等多国在 2022 年均存在周期劈叉，这也进而导致了经济周期错位背景下的资产切换。 2022 年海外经济体普遍面临高通胀问题，并且为了遏制通胀而大幅加息。其中，美联储刚刚在 12 月 15 日凌晨宣布年内第七次加息，加息 50 基点，至此美联储年内共计加息 425 基点。总体来看，美联储年内大幅加息对市场的冲击最大，直接推动美元美债收益率大幅上升，美股承压下跌，其中对利率敏感的纳斯达克指数跌幅尤其较大，年内跌幅近 30%。也直接导致美元大幅升值，9 月底一度上探至 114.78 点的 20 年新高，同时非美货币因此普遍贬值，但11 月初以来随着美联储“短鹰长鸽”加息导致美元美债上行动能持续减弱并连续回落。国内方面，疫情反复对宏观经济和风险资产价格构成明显抑制。由于国内疫情多点散发，我国消费明显受到抑制，宏观经济因此偏弱运行，预计 2022 年我国 GDP 同比增长或为 3.3%-3.4%，显著低于 5.5%的预期。再加上美联储加息周期抑制了全球风险偏好，国内股市亦承压下跌，年初至今上证指数跌幅已经超过 12%。沪深 300 指数跌幅达到 20%。而人民币汇率年内两度急贬，四季度以来随着内外压力缓解了贬值压力。另一方面，海外高通胀给我国带来输入性通胀压力，为了防范通胀，我国货币政策放松幅度有限。因此，在宏观经济偏弱的背景下，我国国债收益率并未趋势性下行，而是低位震荡。大宗商品方面，从 WIND 大宗商品全年走势统计来看，2022 年涨幅最大的为能源板块，涨幅接近 24%，化工、农产品、谷物以及油脂油料年度均收涨。年度收跌的板块中，软商品板块跌幅最大，超过 17%。 rQoNnNrOvNrOtQqNoPmOuNaQ8Q8OmOnNtRpNkPoPnPlOoPsM6MmNmQNZnRrPwMqMmP 宏观专题报告 | 2022.12.15 深度研究，投研一体 ３/26 图 1：WIND 大宗商品年度走势 来源：Wind，中州期货 图 2：股票市场表现 图 3：国债收益率走势 来源：Wind，中州期货 来源：Wind，中州期货 2023 年预计呈现“国内外需落内需扩+全球流动性压力释放”格局： 目前为止，全球宏观面仍然充斥着风险，俄乌冲突持续胶着，俄油价格上限对石油供应影响不明，中东的政治不稳定也有可能给供需平衡岌岌可危的能源市场造成另一波打击。2022年，我们感受到了传统宏观分析以及流动性定价的失效。疫情三年，各国积累的政策刺激，叠加地缘问题，使得海外集体走入了遏制通胀的轨道，政策回归常态，利率快速走高，带动全球实际利率从历史低位开启反弹。明年随着美元流动性逐步面临拐点、国内宏观政策实质 宏观专题报告 | 2022.12.15 深度研究，投研一体 ４/26 性积极，全球风险偏好或有所修复，大类资产表现相比 2022 年或有望反转，预计明年国内外宏观面将呈现“国内外需落内需扩”+“全球流动性压力释放”。在这一定价动能转变过程中，我们会看到大类资产定价逻辑发生转变。2023 年，资产定价将重新开始寻找锚，与此同时，四个资产定价的转向值得市场关注。1、海外需求从扩张到收缩。2、美债利率将见顶回落。3、中国内外需景气将出现转换。4、居民