金马游乐(300756)国内游乐设施龙头，产能扩张、业绩修复，空间可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 12 月 22 日 金马游乐（300756.SZ） 国内游乐设施龙头，产能扩张、业绩修复，空间可期 金马游乐：国内游乐设施龙头。公司前身为创始人邓志毅于 1999 年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006 年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。2007年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021 年，公司实现营业收入 5.04 亿元，其中游乐设施贡献收入 3.69 亿元，占比 73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入 0.51 亿元，占比 10.04%。 行业：国内主题公园市场短期扰动、不改长期增长态势，行业新趋势不断涌现，疫情下国内优质龙头受益国产替代。1）国内传统游乐园新建及更换对于游乐设施需求稳定，主题公园市场增速更高、技术要求更强，且需持续更新迭代（2019 年市场规模约为 689.6 亿元，过去五年 CAGR 28.8%)。短期来看，疫情对于主题公园投资建设及升级改造步伐有所扰动，但主题公园规划设计为长期投资，伴随疫情收敛，大型主题公园开业及更新节奏有望恢复正常，当前我国人均主题公园人均访问量显著低于美国，仅人群渗透率角度即有 3-5 倍空间。2）下游新需求涌现：体验互动型需求逐步增长，伴随 VR 等技术成熟，为行业带来新需求；亲子类游乐设施持续发展；大型游乐设施应用场景持续多元化。3）格局来看，当前格局分散，国外公司凭借先进技术垄断高端游乐设施制造行业。疫情期间进口有所受阻，优质龙头长期积累技术、产品优势下国产替代迎来新的发展机遇。 公司：多年深耕行业，技术领先、产品多元，客户基础广泛。1）技术：公司深耕行业多年，自主掌握核心技术，拥有授权专利 176 项。2）产品：公司开发出包括滑行类、飞行塔类、观览车类等 13 大类 300 多个风格多样、种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，有效满足客户全方位个性化配套需求；同时持续推新，不断实现技术突破。3）客户：公司目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，公司目前已与华侨城、华强方特、长隆、万达等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系；亦逐步成为环球影城等国际顶级主题公园品牌供应商。 展望未来：公司上市募投项目逐步投产、定增助力产能进一步扩张，多条增长曲线构筑。1）产能扩张：公司上市募投项目逐步达产；定增助力产能逐步提升、产品线延伸：选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地，定增已获证监会通过，2024 年建成投产，助力产能提升同时进一步延伸公司产品线，如嘉年华游乐设施等。2）整合多元优质文旅资源，打造创新文旅终端项目，有望构筑公司第二条增长曲线。3）借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓。 投资建议：公司为国内大型游乐设施制造行业龙头，短期疫情下行业扰动，而公司在手订单充足，上市募投产能逐步扩张、叠加疫情扰动收敛，有望释放业绩弹性；长期来看，公司技术突破助力客户拓展，定增助力产能扩张，同时加快海外市场布局，打造创新文旅项目构筑新增长曲线。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.3/1.3/1.6 亿元，对应 PE 90/17/15X。公司历史 PE 中枢为 30X，给予公司目标价 25.2 元，对应 2023 年 PE 27X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧；2）疫情反复扰动超预期；3）原材料价格波动；4）募投项目达产情况不及预期及产能假设不及预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 383 504 432.6 676.2 774.4 增长率 yoy（%） -38.7 31.6 -14.1 56.3 14.5 归母净利润（百万元） -20 21 25.6 132.2 158.4 增长率 yoy（%） -118.4 -205.5 -20.4 416.0 19.8 EPS 最新摊薄（元/股） -0.14 0.15 0.18 0.93 1.12 净资产收益率（%） -2.0 1.9 2.3 10.9 11.9 P/E（倍） -114.3 108.3 89.9 17.4 14.5 P/B（倍） 2.2 2.2 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 22 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 文娱用品 前次评级 12 月 22 日收盘价(元) 16.27 总市值(百万元) 2,303.99 总股本(百万股) 141.61 其中自由流通股(%) 65.06 30 日日均成交量(百万股) 4.27 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理 毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱：bixiaojing@gszq.com 相关研究 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-122022-042022-082022-12金马游乐沪深300仅供内部参考，请勿外传 2022 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1473 1330 1289 1625 1339 营业收入 383 504 433 676 774 现金 693 675 860 621 711 营业成本 235 264 223 293 333 应收票据及应收账款 99 151 101 260 171 营业税金及附加 5 7 6 9 11 其他应收款 4 5 3 9 5 营业费用 17 24 19 29 31 预付账款 36 62 23 109 42 管理费用 78 95 100 105 110 存货 342 369 232 556 341 研发费用 56 99 82 122 139 其他流动资产 299 69 69 69 69 财务费用 -20 -16 -16 -16 -16 非流动资产 336 475 500 662 761 资产减值损失 -8 -6 0 0 0 长期投资 0 60 120 179 239 其他收益 5 2 0 0 0 固定资产 231 223 182 268 289 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 53 133 145 160 178 投资净收益 13 7 10 10 9 其他非流动资产 52 60 54 5