天齐锂业(002466)资源优质，增量释放，矿冶巨头轻装再上阵

有色金属 2022 年 12 月 22 日 天齐锂业(002466.SZ) 资源优质，增量释放，矿冶巨头轻装再上阵 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：82.50 元 主要数据 行业 有色金属 公司网址 www.tianqilithium.com 大股东/持股 成都天齐实业(集团)有限公司/25.37% 实际控制人 蒋卫平 总股本(百万股) 1,641 流通 A 股(百万股) 1,475 流通 B/H 股(百万股) 164 总市值（亿元） 1,306 流通 A 股市值(亿元) 1,217 每股净资产(元) 25.00 资产负债率(%) 25.53 行情走势图 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 研究助理 陈潇榕 一般证券业务资格编号 S1060122080021 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾 一般证券业务资格编号 S1060122070024 Mashulei362@pingan.com.cn 平安观点：  历史复盘：国内电池级碳酸锂龙头，控股全球最大在产锂矿。公司前身“四川射洪”建于 1992 年，是国内第一批经营锂化合物的工厂，2014 年收购泰利森，控股全球最大在产锂矿格林布什，开启矿冶一体化发展，2018 年投资 SQM，目前是全球领先的精炼锂生产商。2021 年，公司锂化合物产量位列全球第四、亚洲第二，市占率分别达 7%和 12%；按 2021年全球锂精矿产量计，公司控股子公司泰利森市占率高达 38%。  业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润。锂电产业高景气度，公司业绩大幅回升，22Q1-3 实现营收 246.5 亿元，同增 536.4%；归母净利润达159.8 亿元，同增 2916.4%。（1）矿端，现有产能 148 万吨/年化学级和14 万吨/年工业级锂精矿，随着精矿市价攀升，22H1 实现销售收入 44.66亿元，同比增长 417.5%，高资源禀赋、低开发成本优势下，矿端毛利率高达 77%。（2）冶炼端，现有在产产能 4.48 万吨/年，建成产能 6.88 万吨/年，22H1 实现营收 98.28 亿元，同比高增 560.9%，资源高自给率降低原料成本，公司冶炼端毛利率高达 88%。另外，澳洲奎纳纳一期 2.4 万吨/年LiOH 建成待放量，二期 2.4 万吨/年 LiOH 和遂宁安居 2 万吨/年 Li2CO3在建，2022-2025 年总产能将达 6.88、8.96、8.96、11.48 万吨/年。  债务全面清偿，对 SQM 投资收益转盈。（1）2022 年 7 月，公司港股二次上市，募资超 130 亿港元，其中 88.65 亿港元用于清偿银团贷款，22Q3资产负债率已降至 25.5%，低于行业均值。（2）2022 年上半年，SQM 营收和净利分别达 309.4 亿元和 110.9 亿元，同比高增 313.7%和 949%，公司对其投资收益高达 23.26 亿元，占净利润的 22.5%。  行业底层逻辑：终端需求刚性，资源紧缺难缓，产业链利润上移。（1）双碳背景下，新能源汽车有望加速渗透，电化学储能受政策支持前景广阔，终端需求刚性，支撑锂价高位。（2）通过测算，我们认为 2022-2023 年全球锂资源仍有较确定的供需缺口，2024 年供需紧平衡状态。国内锂资源对外依存度长期高于 60%，受限于资源不足，锂盐正处库存低位。（3）资源瓶颈加剧，产业链利润上移，主要在锂矿和锂盐间分配，其中锂精矿利润占比由 21Q1 的 11%升至 22Q3 的 59%，公司作为矿冶巨头，两端受益。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,239 7,663 35,859 42,700 43,363 YOY(%) -33.1 136.6 367.9 19.1 1.6 净利润(百万元) -1,834 2,079 20,304 22,286 22,694 YOY(%) 69.4 213.4 876.7 9.8 1.8 毛利率(%) 41.5 62.0 84.8 84.2 83.1 净利率(%) -34.8 33.8 70.8 65.2 65.4 ROE(%) -35.2 16.3 45.5 33.3 25.3 EPS(摊薄/元) -1.12 1.27 12.37 13.58 13.83 P/E(倍) -73.8 65.1 6.7 6.1 6.0 P/B(倍) 26.0 10.6 3.0 2.0 1.5 -60%-40%-20%0%20%40%60%21-1222-0322-0622-0922-12沪深300天齐锂业证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传天齐锂业·公司首次覆盖报告 2/ 46  核心资源：（1）控股全球最大在产锂矿，资源禀赋优越，品位、储量、产量多维度全球领先。格林布什资源总量达 13.1 百万吨 LCE，建成锂精矿年产能 162 万吨，随着 CGP3 投产，2025 年产能将达 214 万吨。（2）联营企业 SQM（持股 22.78%）拥有南美最大在产盐湖 Atacama 开采权，2021 年盐湖锂产量市占率高达 42%，现有年产能 12 万吨 Li2CO3 和 2.15 万吨LiOH，计划 23 年扩至 21 万吨 Li2CO3和 4 万吨 LiOH。（3）国内资源：拥有雅江措拉采矿权和西藏扎布耶盐湖 20%股权。  核心优势：资源充分保障，成本优势凸显，利润最大化兑现。（1）依托格林布什锂矿，公司生产精炼锂产品所需的矿端原料可实现完全自给，以包销 50%计，2019-2021 年锂资源自给率高达 190.35%、184.07%和 184.07%，随着矿冶产品齐扩建投产，预计未来三年仍将高于 100%。（2）矿冶一体化发展利于公司低成本锁定冶炼端原料供应，2021 年天齐张家港、射洪工厂的碳酸锂平均生产成本较全球均值低 16.1%和低 6.0%，天齐射洪氢氧化锂生产成本较全球均值低 32.1%。  盈利预测与投资建议：公司是国内领先的锂精矿和电池级锂盐生产商，规模优势和成本优势显著，政策支持下，新能源汽车和储能锂电池高速发展，需求刚性推动公司矿冶两端量价齐升。我们预计 2022-2024 年公司收入 358.6、427.0、433.6 亿元，同比增速 367.9%、19.1%、1.6%，归母净利润 203.0、222.9、226.9 亿元，同比增速 876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分别为12.37、13.58、13.83 元，对应 2022 年 12 月 21 日收盘价的 PE 分别为 6.7、6.1、6.0 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）公司项目进度不及预期：若公司澳洲奎纳纳工厂氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时投产，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：若终端新能源汽车和储能市场