资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重庆啤酒 600132.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近 150 年的历史，2020 年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664 等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。 ⚫ 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以 2021 年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的 1.3 倍至 2.6 倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均 GDP 及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。 ⚫ 乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆 27 计划下，公司推行大城市计划，以乌苏、1664 等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计 2026 年乌苏销量有望达到 148 万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664 立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。 ⚫ 重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021 年达到 51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.73、3.42 和 4.08 元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示: 疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价不及预期的风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 14,183 16,799 19,517 同比增长(%) 7.1% 19.9% 8.1% 18.4% 16.2% 营业利润(百万元) 1,964 2,948 3,351 4,224 5,099 同比增长(%) 20.7% 50.1% 13.7% 26.0% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,077 1,166 1,322 1,654 1,977 同比增长(%) 3.3% 8.3% 13.4% 25.1% 19.5% 每股收益（元） 2.23 2.41 2.73 3.42 4.08 毛利率(%) 47.7% 50.9% 50.7% 52.4% 53.7% 净利率(%) 9.8% 8.9% 9.3% 9.8% 10.1% 净资产收益率(%) 71.8% 99.7% 68.2% 68.9% 66.3% 市盈率 55.4 51.1 45.1 36.1 30.2 市净率 101.9 34.0 28.1 22.3 18.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月21日） 123.24 元 目标价格 143.64 元 52 周最高价/最低价 158.44/85.03 元 总股本/流通 A 股（万股） 48,397/48,397 A 股市值（百万元） 59,645 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 12 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.89 18.95 16.67 -18.69 相对表现 -1.75 17.32 18.55 3.35 沪深 300 -3.14 1.63 -1.88 -22.04 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 买入（首次） 重庆啤酒首次报告 —— 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章 ............................................... 6 1.1 从山城走来，开拓全国版图 .......................................................................................... 6 1.2 绑定嘉士伯优质资源，公司架构日趋完善 .................................................................... 6 1.3 品牌资源如虎添翼，优质资产改善盈利 ........................................................................ 8 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 ................................... 10 2.1 啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌 ........................................................... 10 2.2 龙头区域割据占山为王，核心基地市场提价顺畅 ........................................................ 13 2.3