美团W(3690.HK)骑手社保专题：“应保尽保”趋势确定，成本压力可控

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 骑手社保专题：“应保尽保”趋势确定，成本压力可控 [Table_Title2] 美团-W(3690.HK) [Table_Summary] ► 预计 2023 年底骑手社保实现全覆盖，保守假设下每单成本 0.6 元 我们梳理官方相关表态，判断“应保尽保”趋势下平台为外卖骑手（含兼职）配备社保已成定局，2023 年或将成为逐步落地的关键节点。我们拆分骑手结构及出身城市，对社保缴纳地、代理商分摊比例、社保缴纳比例做出假设，测算出政策落地初期每单社保成本 0.61 元，考虑到平台与代理商的社保分摊比例存在调整空间，预计成本将随外卖业务发展逐步下行。 ► 每单利润降幅可控，继续看好外卖业务上行空间 考虑到竞争环境缓和、外卖业务订单量及客单价上行、规模效应下配送成本改善趋势具有确定性，我们判断社保成本带来的压力有限，预计到 2023 年底每单外卖仍能实现每单0.7 元利润，相比 3Q22 利润率-3pct 至 10%，逼近每单一元的长期目标。考虑到随着政策的持续推进，与代理商分摊社保比例仍有调整空间，且只在悲观假设下骑手需要五险齐备，我们认为社保对外卖业务的负面影响有限且可控，业务自身的韧性及规模优势足够驱动利润修复。 ► 线下复苏预期强劲，长期业绩上行具有确定性 长期来看，行业政策面转好，腾讯减持已经落地，困扰估值的因素集中于社保及佣金监管、抖音到店业务的挑战、零售业务的减亏趋势能否持续。具体来看：1）社保成本带来的压力有限，考虑到 2021 年美团已对佣金政策做出动态调整，我们认为监管出台“一刀切”佣金政策可能性较小，但公司未来的收入增长驱动将更多转移至营销收入。2）抖音带来的竞争更多存在于增量市场，仅凭低价策略难以建立长期心智，长期来看双方 GTV 仍将保持一定差距。3）零售业务：我们认为新业务已经走上降本增效的长期轨道，闪购长期利润或不低于外卖。 短期来看，宏观趋势下经济复苏预期明确，线下消费的恢复将带动到店酒旅业务强劲反弹，为业绩回暖带来较大空间，重点看好盈利的同比快速修复。考虑到当前股价已经反映防疫的边际转变，我们坚定看好业绩验证及经济复苏预期推动估值继续修复。 投资建议 我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景，根据社保落地预期对盈利预测做出调整，维持 2022-2024 年营收预测2101/2802/3300 亿元至 2195/2754/3421 亿元，调整归母净利润预测-61/15/54 亿元至 50/193/376 亿元，对应 EPS 0.81/3.11/6.08 元，参考 2022 年 12 月 20 日 175.5 港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.12，PE 分别为 174/45/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 175.5 [Table_Basedata] 股票代码： 3690 52 周最高价/最低价(港元)： 242.4/103.5 总市值(亿港元) 11,066.05 自由流通市值(亿港元) 9,853.34 自由流通股数(百万) 5,510.82 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040003 [Table_Report] 相关研究 1.【华西传媒】美团（3690.HK）到店专题：壁垒坚固，赛道光明，无惧挑战 2022.11.24 2.美团-W(3690.HK)中报点评：核心业务韧性凸显，成长与质量兼修 2022.08.31 3.【华西传媒】美团（3690.HK）首次覆盖报告：本地生活内核稳定，“万物到家”打开想象空间 2022.07.25 -56%-44%-31%-19%-6%7%2021/122022/032022/062022/092022/12相对股价%美团-W恒生指数[Table_Date] 2022 年 12 月 20 日 构投资者使用 证券研究报告|港股公司动态研究报告 138443仅供内部参考，请勿外传 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114794.51 179128.00 219506.96 275405.40 342126.56 YoY（%） 17.66% 56.04% 22.54% 25.47% 24.23% 归母净利润(百万元) 4708.31 -23538.38 4984.18 19278.38 37633.92 YoY（%） 110.31% -599.93% -121.17% 286.79% 95.21% 毛利率（%） 29.66% 23.71% 28.91% 29.67% 31.42% 每股收益（元） 0.80 -3.84 0.81 3.11 6.08 ROE（%） 4.82% -18.74% 3.81% 12.85% 20.06% 市盈率 368.25 -58.76 173.72 44.91 23.01 资料来源：公司公告，华西证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 预计 2023 年底完成骑手社保覆盖，对 UE 冲击有限 .................................................. 4 1.1. 关键假设：骑手灵活缴纳社保，代理商分摊 20%社保成本........................................... 5 1.2. UE 测算：每单社保成本 0.61 元，落地后利润率降幅可控........................................... 8 2. 业绩亮点：到店弹性与韧性兼具，本地零售受验证 ................................................. 11 2.1. 业绩总览：收入同比+28.2%，经调整净利润环比+71.4% ........................................... 11 2.2. 本地商业：到店业务迅速修复，8 月即时订单超 6000 万 .......................................... 12 2.3. 新业务：零售业务强劲增长，减亏成为主旋律 ................................................... 13 2.4. 成本费用端显著改善，经营利润转正 ....................