三星医疗(601567)重症康复医疗龙头，连锁扩张可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 三星医疗（601567）公司研究报告 2022 年 12 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 12 月 20 日收盘价（元） 12.61 52 周股价波动（元） 7.78-18.47 总股本/流通 A 股（百万股） 1408/1387 总市值/流通市值（百万元） 17755/17485 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -52.56%-40.56%-28.56%-16.56%-4.56%7.44%2021/12 2022/3 2022/6 2022/9三星医疗海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -8.2 -7.2 8.9 相对涨幅（%） -9.0 -9.2 11.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁广楷 Tel:(010)56760096 Email:lgk12371@haitong.com 证书:S0850521070003 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 重症康复医疗龙头，连锁扩张可期 [Table_Summary] 投资要点：  康复医疗市场潜力巨大，政策鼓励支持社会力量发展康复医疗。近年来，随着人口老龄化、医疗健康消费升级和基本医保的全面渗透，医疗健康服务市场潜力逐渐被发掘，其中面向老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重症人群等群体的康复医疗行业发展迅速。据公司2021 年年报援引毕马威研究报告，中国康复医疗市场总消费从 2011 年的 109亿元增长至 2018 年的 583 亿元，年复合增长率达到 26.9%，预计到 2025年市场规模将达到 2207 亿元。康复医疗政策方面， 2021 年 6 月，八部委联合发文《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，明确支持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。2021 年 8 月《深化医疗服务价格改革试点方案》，指导思想指出“按照服务产出为导向、医疗人力资源消耗为基础、技术劳务与物耗分开的原则”定价，更加体现医疗服务的价值。我们认为，在医疗健康消费升级以及国家政策的双重加持下，康复医疗赛道未来大有可为。  抓住契机进军康复赛道，智能配用电和康复医疗服务双轨齐发力。三星医疗成立于 2007 年，所处行业可细分为电工仪器仪表行业和变压器行业。2015年向医疗服务行业转型发展，经过探索最终确定以实体医院为核心，构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。公司实控人为郑坚江先生，直接持有公司12.74%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司 27.63%的股权。2019-2021 年，公司分别实现营业收入 67.39、70.93、70.23 亿元，同比增长 15.93%、4.22%、-0.98%；实现归母净利润 10.04、9.56、6.90 亿元，同比增长 103.91%、-4.80%、-27.83%。医疗服务业作为公司重点发展业务，2019-2021 年，收入分别为 15.17、13.83、13.70 亿元，同比增长 17.01%、-8.84%、-0.93%，收入占比分别为 22.51%、19.50%、19.51%。我们认为，未来公司将在继续巩固以智能配用电为核心业务的基础上，抓住康复医疗发展契机，积极推进康复医疗产业战略布局。  体外培育，公司收购，减少对利润端影响，稳健推进连锁扩张。为了实现在康复医疗领域的连锁扩张效应，公司围绕实体医疗机构的建设、运营、投资并购进行布局。截至 2022 年 8 月，公司旗下共有 14 家医院，扎根浙江、辐射全国。宁波明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，是按三级甲等医院标准投资建设，现已发展成为集医疗、保健、预防、康复、教学为一体的大型综合性医院。近年来，公司不断加快并购步伐，2021 年，公司完成对杭州明州和南昌明州医院的收购，2022 年，公司完成对南京、武汉、长沙、常州、宁波北仑明州康复医院的收购。我们认为，在该模式的支持下，公司将逐步实现全国范围内康复医院的布局扩张，进一步提升康复医疗行业的话语权和影响力。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7093 7023 9230 11485 13903 (+/-)YoY(%) 4.2% -1.0% 31.4% 24.4% 21.1% 净利润（百万元） 956 690 900 1110 1333 (+/-)YoY(%) -4.8% -27.8% 30.4% 23.4% 20.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.68 0.49 0.64 0.79 0.95 毛利率(%) 28.7% 25.4% 24.4% 24.3% 24.3% 净资产收益率(%) 11.1% 7.8% 9.6% 10.6% 11.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃三星医疗（601567）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  投资建议：我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 92.30、114.85、139.03 亿元，增速 31.4%、24.4%、21.1%，归母净利润 9.0、11.1、13.3 亿元，增速 30.4%、23.4%、20.0%，考虑到公司作为康复医疗赛道的龙头公司，我们给予其 2022 年 25-30 倍 PE，对应合理价值区间 15.98-19.17 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：医保控费风险，医疗事故风险，行业竞争加剧风险，连锁扩张不达预期风险，体外医院并购不达预期风险。 表 1 可比公司估值表 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 爱尔眼科 28.24 0.32 0.40 0.53 0.68 87 70 54 41 通策医疗 140.60 2.19 2.07 2.62 3.36 64 68 54 42 华厦眼科 65.70 0.81 0.96 1.23 1.57 81 68 53 42 普瑞眼科 61.75 0.63 0.69 0.91 1.35 98 90 68 46 平均 83 74 57 43 资料来源：Wind，海通证券研究所，注：股价日期为 2022/12/20 收盘价，盈利预测为 Wind 一致预测 我们假设