中国国航(601111)公司深度报告：盈利恢复开启，龙头价值重塑

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：11.41 元 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001 电话： Email：duchong@zts.com.cn 联系人：邵美玲 电话： Email：shaoml@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 14,525 流通股本(百万股) 9,962 市价(元) 11.41 市值(百万元) 165,728 流通市值(百万元) 113,668 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 69,504 74,532 51,176 117,750 154,673 增长率 yoy% -49% 7% -31% 130% 31% 净利润（百万元） -14,409 -16,642 -37,100 3,567 15,231 增长率 yoy% -325% -15% -123% 110% 327% 每股收益（元） -0.99 -1.15 -2.55 0.25 1.05 每股现金流量 0.10 0.89 -1.39 1.20 2.85 净资产收益率 -17% -25% -173% 16% 41% P/E -11.5 -10.0 -4.5 46.5 10.9 P/B 2.1 2.7 7.6 7.4 4.8 备注：股价为 2022 年 12 月 19 日收盘价 报告摘要  载旗航司行业龙头，枢纽基地优势显著。1）中国国航作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务，体现了其独有的尊贵地位。2）中国国航以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构，目前北京、成都、深圳三地的国内航线时刻占比优势显著。测算 2022 年冬春航季公司在北京首都机场、成都双流机场、成都天府机场及深圳宝安机场的国内航线时刻占比分别为 66.40%、32.47%、30.56%、32.00%，均领先于其他航司。  经营战略领先：逆势扩张收购山航，市场份额有望提升。中国国航坚持扩张战略，持续整合资源。2004 年，公司与中航集团签订合同转让协议，分别收购山航集团 48%的股权及山航股份 22.8%的股权；2010 年，公司对深圳航空进行增资扩股，持股比例由25%增至 51%，深圳航空成为公司的控股子公司；目前，公司正筹划谋得山航集团控制权。若能成功控股山航，公司时刻占比及机队规模将进一步扩张。1）测算 2022 年冬春航季，山航在济南遥墙机场、青岛胶东机场的国内航线时刻占比分别为 39.66%、31.24%，占据领先地位。2）若成功控股山航，测算公司合计拥有飞机数量将从 746架增加至 880 架（山航拥有波音 B737 系列飞机 134 架），反超南方航空的 878 架，机队规模跃升至行业第一（截至 2021 年末）。  航线质量优异：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客。1）中国国航主基地北京地处欧美亚交汇点，具备得天独厚的发展国际航线的区位优势。2015-2019 年，公司国际航线 ASK 的复合增长率为 10.8%；国际航线 ASK 占比稳居三大航之首。公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势，测算 2019 年冬春航季公司欧洲航线时刻占比为 39%，北美航线时刻占比为 32%，均高于国内其他航司。2）配合枢纽网络战略，中国国航定位于中高端公商务主流旅客市场，目前拥有中国最具价值的旅客群体，2021 年常旅客贡献收入占公司客运收入的 56.8%。截至 2021 年末，凤凰知音会员已超过 7206.56 万人。  业绩受疫情影响承压明显，需求复苏后盈利可期。疫情前，中国国航单位 ASK 营业成本与南航、东航相差不大，但公司客公里收益领跑三大航。2015-2019 年，公司毛利率及归母净利润均为三大航之首，盈利能力强劲；2020-2021 年，公司业绩受疫情影响承压明显，亏损额在三大航中最大。疫情前公司国内航线单客收入领先，高质量的航网布局有望使得公司在需求恢复后获得强于其他航司的议价能力，预计国内外航空运输业务恢复正常后，公司盈利规模增长可期。  盈利预测、估值及投资评级：预计中国国航 2022-2024 年营业收入分别为 511.76、1177.50、1546.73 亿元，实现归母净利润分别为-371.00、35.67、152.31 亿元，每股收益分别为-2.55、0.25、1.05 元，当前股价 11.41 元，对应 PE 分别为-4.5X/46.5X/10.9X。考虑到公司国内航线客源优质，国外欧美航线时刻领先，航空需求复苏后业绩有望迎来大幅提升，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济环境恶化风险、疫情影响超预期风险、假设有效性风险、油价风险、汇率风险、定向增发摊薄 EPS 风险、信息滞后或更新不及时风险。 盈利恢复开启，龙头价值重塑 中国国航（601111.SH）/交运 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 19 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 经营战略逆势扩张：中国国航坚持扩张战略，持续整合资源。2010 年，通过对深圳航空进行增资扩股，使其变成控股子公司；目前，公司正筹划谋得山航集团控制权。若能成功控股山航，公司时刻占比及机队规模将进一步扩张。 航网质量独一无二：国内，中国国航在一线、新一线及二线城市的时刻合计占公司国内航线时刻总量的 80%以上，并凭借区位优势拥有北京两舱市场优质客源。国际，中国国航在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势，测算 2018-2019 年公司在欧洲、北美的时刻占比均位列国内航司第一名。 投资逻辑 中国国航是行业龙头，枢纽基地优势显著。核心竞争优势：1）公司逆势扩张收购山航，市场份额有望提升，经营战略领先。2）公司国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客，定位高端全服务航空的高品质航线独一无二，优势明显。领先的经营战略和优质的航网资源，助力疫后需求复苏，有望带动公司经营业绩超预期反弹。 关键假设、估值与盈利预测 假 设 2022-2024 年 可 用 座 公 里 增 速 分 别 为 -37%/132%/31% ； 客 座 率 分 别 为63.0%/69.1%/81.3%；客公里收入分别为 0.59/0.67/0.60 元。预计中国国航 2022-2024 年营业收入分别为 511.76、1177.50、1546.73 亿元，实现归母净利润分别为-371.00、35.67、152.31 亿元，每股收益分别为-2.55、0.25、1.05 元。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告