企业网设备新贵，中小客户解决方案能力强

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年12月19日增 持锐捷网络（301165.SZ）企业网设备新贵，中小客户解决方案能力强核心观点公司研究·深度报告通信·通信设备证券分析师：马成龙联系人：袁文翀021-60933150021-60375411machenglong@guosen.com.cnyuanwenchong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值36.50 - 40.10 元收盘价33.90 元总市值/流通市值19261/1955 百万元52 周最高价/最低价44.98/33.38 元近 3 个月日均成交额458.30 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告企业级网络设备新贵，园区级交换机为核心产品。公司主要产品为网络设备（主要为园区级交换机）、网络安全产品、云桌面，主要面向企业客户，21年三块业务占收比分别为 76%/7%/16%。公司市场份额仅次于华为、新华三，由星网锐捷分拆上市而来，是稀缺的以通信主设备为主业的标的。网络设备和网络安全市场规模均有百亿美元，公司市场份额靠前。根据 IDC数据，（1）网络设备：预计 24 年我国网络设备市场规模超百亿美元。公司交换机市占率排名前三，WLAN 产品市占率排前三。（2）网络安全：预计25 年网络安全硬件设备市场规模达 95 亿美元（CAGR5 18%）。该市场格局较为分散，头部厂商份额差别不大。（3）云桌面：预计 2022 年全球云桌面市场将达 134.5 亿美元，国内市场处于快速增长期，公司在该领域是龙头，19-21 年 IDV 出货量持续第一。公司竞争优势：一、通信设备研制复杂度高、综合性强，需长期研发投入和经验积累。公司是持续研发进行产品迭代，是少有能提供万兆以上交换机的公司。二、公司研发灵活、反映迅速，基于对行业应用场景的理解进行定制化开发，解决中小企业网络管理的难痛点，不断扩大客户资源，政企客户数已超过 20000 家。三、公司销售渠道不断下沉，经销商数量快速增长，触达中小城市和中小客户，相关业务实现快速增长。公司客户分布均衡，大客户依赖性低，21 年前五大客户占收比分别为 11%/8%/5%/5%/4%。公司成长性：一、中小型企业数字化转型需求旺盛，公司在该领域优势突出，有望充分受益；二、运营商资本开支向数通倾斜，对交换机采购有望增加，公司近年来开始突破运营商市场，后续份额的增加是主要看点；三、互联网数据中心对“白盒”交换机产品需求旺盛，公司是国内“白盒”交换机领军企业，有望复制 Arista 成功模式；四、公司通过“通信+网安”融合产品销售体系，驱动网安产品线和云桌面快速增长；五、公司近年来加强海外市场拓展，已初具规模，全球销售体系有待不断建立。风险提示：创新技术发展不及预期；行业竞争加剧；上游原材料供应紧缺风险；大客户集采进展不及预期；疫情影响加剧。投资建议：预计公司 22-24 年收入分别为 124.0/162.7/207.1 亿元，归母净利润分别为 5.5/7.4/9.5 亿元，股价合理区间在 36.5-40.1 元，对应 23 年 PE 区间为 28-31 倍，相对于目前股价有 8~18%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,6989,18912,40016,27320,712(+/-%)28.3%37.2%35.0%31.2%27.3%净利润(百万元)297458552742954(+/-%)-24.1%53.9%20.6%34.5%28.5%每股收益（元）0.590.920.971.311.68EBITMargin2.0%1.9%3.4%3.6%3.8%净资产收益率（ROE）28.0%29.3%13.3%15.9%17.8%市盈率（PE）57.037.034.926.020.2EV/EBITDA111.491.550.539.531.2市净率（PB）15.9510.854.634.123.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 7领先的通信网络设备供应商，核心产品交换机市占率领先行业 ................................ 7以渠道销售为主，渠道毛利率优势明显 ...................................................12重视研发投入，收入利润稳步增长 .......................................................13管理层经验丰富，员工持股平台覆盖面大 ................................................. 16募集资金深耕主业，核心骨干以发行价参与 IPO 战略配售 ...................................18市场空间与竞争格局 ........................................................... 20网络设备市场规模 24 年超百亿美元，公司产品市占率排名前三 .............................. 20我国网安硬件 25 年市场规模达 95 亿美元，行业格局较为分散 ...............................24云桌面市场至 25 年 CAGR5 达 22%，国内厂商竞争优势明显 .................................. 27竞争优势及成长性 ............................................................. 29优势一：高端通信设备技术壁垒高，公司深耕多年拥有核心技术 ............................. 29优势二：研发灵活，根据客户痛点定制化开发 ............................................. 31优势三：渠道下沉直接触达中小企业客户，具备完善的销售渠道 ............................. 36成长性一：中小型企业数字化转型需求旺盛，运营商资本开支转向数通 .......................40成长性二：白盒产品发力互联网市场，运营商市场研发和产品力不断提升 ..................... 42成长性三：通信+网安产品解决方案驱动新产品线高速增长 .................................. 45成长性四：云管等方案与渠道模式可复制海外，海外市场或快速壮大 ......................... 45财务分析 ..........