天孚通信首次覆盖：一站式解决方案提供商，横向打造集成化高速光引擎，纵向拓展激光雷达领域应用

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 天孚通信 300394.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商及高速光器件封装 ODM/OEM 商。公司以三大无源器件产品为基础，通过“内部研发+外部投资”双轮驱动模式加速拓展业务种类，目前已形成八大解决方案和十三大产品线。2017 年-2021 年，公司营收及归母净利润实现持续增长，年复合增长率分别达到了 32.20%和 28.83%，实现逆周期式发展。光器件领域竞争格局较分散，光无源产品种类众多，且各类产品市场空间有限，因而光器件厂商往往通过行业整合，覆盖多个细分领域，同时通过保证产品高质量及提供光无源产品整体解决方案实现差异化。 ⚫ 公司盈利能力业内领先，2021 年毛利率近 50%，优于光器件领域其余公司，这主要因为：1）无源器件在客户成本端占比较低，且上游无源器件的质量、精度对于下游产品的性能影响大，因此客户价格敏感性较低；2）光器件产品定制化程度高，公司产品具有品质好、价格低的优势；3）高毛利率的无源器件业务占比较高，2021年营收占比近 90%。此外，公司资产负债率也处于行业较低水平，且以无息负债为主，偿债压力较小，偿债能力稳健。 ⚫ 扩展业务边界，保障公司成长性。1）2020 年公司定增 7.86 亿元用于“高速光引擎”项目建设，主要包括激光芯片高速光引擎和硅光芯片高速光引擎。高速光引擎是公司整合无源器件产品和有源封装能力的集成性产品，将显著提高产品附加值，扩大公司发展空间。此外，硅光技术可将光电器件集成到一个独立微芯片中，具有高集成度、低成本、高速光传输等优势，是未来的技术发展趋势。2）公司还凭借技术同源和产能复用优势拓展了非通信领域应用，包括激光雷达和医疗检测。根据Yole 预测，2027 年车载激光雷达市场规模将达 26.98 亿美元，未来五年 CAGR 高达 73%，或将成为激光雷达的主要应用领域之一。 ⚫ 基于对公司在无源器件领域的优势地位，以及向高速光引擎、激光雷达领域拓展的前景分析，我们预测 22-24 年，公司每股收益为 1.05 元、1.36 元、1.80 元。参考可比公司给予公司 2022 年 28 倍 PE，对应首次覆盖目标价为 29.40 元和买入评级。 风险提示 ⚫ 高速光引擎等新产品研发或推广进度不及预期，行业竞争加剧风险，贸易摩擦风险，假设条件对测算的影响。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 873 1,032 1,444 1,879 2,413 同比增长(%) 67.0% 18.2% 39.9% 30.1% 28.4% 营业利润(百万元) 322 345 464 602 796 同比增长(%) 67.7% 7.1% 34.6% 29.8% 32.1% 归属母公司净利润(百万元) 279 306 412 535 706 同比增长(%) 67.5% 9.8% 34.5% 29.8% 32.0% 每股收益（元） 0.71 0.78 1.05 1.36 1.80 毛利率(%) 52.8% 49.7% 46.1% 46.2% 47.2% 净利率(%) 32.0% 29.7% 28.5% 28.5% 29.3% 净资产收益率(%) 22.0% 16.5% 16.6% 19.2% 22.3% 市盈率 35.7 32.5 24.2 18.6 14.1 市净率 7.3 4.3 3.8 3.4 2.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月16日） 25.36 元 目标价格 29.40 元 52 周最高价/最低价 38.08/18.18 元 总股本/流通 A 股（万股） 39,276/35,643 A 股市值（百万元） 9,960 国家/地区 中国 行业 通信 报告发布日期 2022 年 12 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.6 -9.43 -9.27 -24.31 相对表现 1.7 -12.56 -9.82 -2.85 沪深 300 -1.1 3.13 0.55 -21.46 张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001 香港证监会牌照：BRW773 王婉婷 wangwanting@orientsec.com.cn 周天恩 zhoutianen@orientsec.com.cn 一站式解决方案提供商，横向打造集成化高速光引擎，纵向拓展激光雷达领域应用 ——天孚通信首次覆盖 买入 （首次） 天孚通信首次报告 —— 一站式解决方案提供商，横向打造集成化高速光引擎，纵向拓展激光雷达领域应用 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、一站式解决方案提供商，横向丰富品类，纵向产业链协同 ....................... 5 1.1 精密制造为基，持续拓宽产品种类 ............................................................................... 5 1.2 业绩保持高速增长，实现逆周期式发展 ........................................................................ 6 1.3 股权结构清晰，实控人为公司创始人之一 .................................................................... 7 二、光器件行业细分领域众多，竞争格局分散 ............................................... 9 三、锤炼核心技术，扩展业务边界，保障公司成长性 ................................... 13 3.1 过去：内生外延，不断加厚自身竞争壁垒 .................................................................. 13 3.1.1 内生研发，锤炼高精度加工制造技术 13 3.1.2 外延并购，构筑核心竞争优势 14 3.2 未来：锻造通信领域集成能力，同时向非通信领域扩展 ............................................. 16 3.2.1 打造集成化产品高速光引擎，占据先发地位 16 3.2.2 光器件领域优势复用，拓展激光雷达方向 17 四、公司盈利能力业内领先 .................