框架思考：对股市影响最大的宏观变量

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 框架思考：对股市影响最大的宏观变量 方正证券研究所证券研究报告 策略专题报告 策略研究 2022.12.05 分析师： 燕翔 登记编号： S1220521120004 分析师： 登记编号： 分析师： 登记编号： 许茹纯 S1220522010006 朱成成 S1220522010005 分析师： 金晗 登记编号： S1220522090002 联系人： 沈重衡 [TABLE_REPORTINFO] 自上而下是股票研究的重要框架，而这框架搭建的关键则在于厘清到底什么宏观变量对股市影响最为重要，是 GDP、是社融、是投资，还是什么其他指标？我们认为 PPI 和出口是对股市影响最重要的变量，一是因为 PPI 与企业盈利周期密切相关，在A 股市场盈利周期是驱动行情的最重要变量，二是因为 PPI 和出口增速转负最有可能引发政策的转向，从实证经验上来看，2000 年以来几乎每一次政策大放松都是在 PPI 和出口增速显著回落时出现的。从以往的经验来看，当前 PPI 已经进入负增长区间，我们判断，本轮盈利周期下行也已经进入中后期。A 股的历史经验显示，“市场底”往往会领先于“基本面底”，综合海外货币政策收紧步伐预期放缓以及国内政策密集出台助力经济发展的情况来看，当前市场底部反转可期。 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。 策略专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1. PPI 与企业盈利周期关联密切 .................................................................................................... 4 1.1 PPI 与企业盈利高度正相关 ........................................................................................................................... 4 1.2 PPI 对企业盈利的影响路径 ........................................................................................................................... 5 2. PPI 和出口增速转负最可能引发政策转向 .............................................................................. 11 2.1 2002 年 2 月：新世纪的首次降息 .............................................................................................................. 11 2.2 2008 年 9 月：金融危机后的大转向........................................................................................................... 12 2.3 2012 年初：经济的“二次刺激” ................................................................................................................... 13 2.4 2014 年 11 月：“意外”的降息 ..................................................................................................................... 15 2.5 2020 年初：LPR 改革与疫情后的大放松 .................................................................................................... 16 3. 当前已处于盈利下行的中后期 ................................................................................................. 17 nMnOmRsOmMpRtPoRpMnMpP7N8QaQoMnNnPtRjMqRmOeRpPuN9PoPnRuOtOoNuOtRyR策略专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1：2016 年至 2017 年名义经济增速大幅攀升 ............................................................................................. 4 图表 2：全 A 及非金融企业 ROE 基本与 PPI 走势同升同降 ................................................................................ 5 图表 3：全 A 及非金融企业盈利增速随着 PPI 变化而变化 ................................................................................. 5 图表 4：通胀上行对企业盈利的影响途径 ............................................................................................................ 6 图表 5：不同 PPI 阶段全 A 及非金融企业毛利率变化情况 ................................................................................. 6 图表 6：不同 PPI 阶段全 A 及非金融企业营收增速变化情况 ............................................................................. 6 图表 7：不同 PPI 阶段资源周期品行业毛利率变化情况 ..................................................................................... 7 图表 8：不同 PPI 阶段重化工制