2023年宏观与政策展望报告：突出重围

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 59 页起的免责条款和声明 突出重围 2023 年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 刘博阳 宏观经济联席首席分析师 S1010518040001 于翔 政策研究联席首席分析师 S1010519110003 “二十大”报告系统提出“中国式现代化”，推动高质量发展进入新阶段新征程。国际上，我国面临传统与非传统安全交织的挑战，全球经济下行压力增大，衰退风险抬升。国内宏观经济亟需突出重围、迎难而上，在投资引领、财政货币政策紧密协同下，以内循环为主的新发展格局稳步建立，预期 2023 年 GDP实现 5%左右合理增长。数字经济、城市功能、能源结构、装备制造“四个升级”将在 2023 年以后形成有力替代支撑。未来我国中长期改革以发展和安全并重，在规模合理增长基石上，有望实现更高效、高质、公平、可持续的安全发展。 ▍ 国际环境面临传统安全和非传统安全的挑战，2023 年全球经济下行压力加大，衰退风险抬升。俄乌冲突使地缘政治博弈重回中心舞台，实质上，俄乌冲突并非孤立事件，背后是全球安全治理困境重演。虽然俄乌冲突仍在持续，但美俄避免直接对抗、不打核战争或始终是冲突烈度上限。俄乌冲突加速美欧靠拢，但也使欧盟的“战略自主”受到挑战。长期来看，曾经深度绑定和依赖的价值链条正在被拆散，各国或以自身能源、科技、金融安全等为目标重塑产业链、供应链格局。在全球价值链重塑的过程中，各国或将强化区域合作以“抱团取暖”。聚焦到全球经济运行层面，预计内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，明年消费与投资需求增长的抑制压力强于提振动力。在俄乌冲突不出现进一步明显恶化的假设下，预计 2023 年全球通胀或将总体较 2022 年回落。在 2022 年全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮之后，2023 年在全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融危机引发深度衰退的情况下降息概率相对有限。预计美联储本轮加息终点利率可能到达 5%左右，欧央行本轮终点利率可能达到 3%-3.25%左右。 ▍ 2023 年中国宏观经济将迎难而上，预计可以实现 5%的 GDP 增长。2023年中国经济发展面临的内外部压力仍然不小。一方面是外部动荡的政治环境和衰退的经济背景对中国经济带来一定程度的负面影响，另一方面是国内制约经济发展的因素仍未完全消退，房地产行业下行压力所带来的外溢效应和尾部效应仍然存在，不少开发主体对未来预期仍然不乐观，据此也难以安排过高的资本开支计划和购地计划。与此同时，疫情风险也不能完全排除，局部疫情可能仍然会不时扰动经济运行。即便困难重重，但我们认为，政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳中向好，并且加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制造业领域，瞄准“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，加大力度打造中国制造业在全球的突出优势，并引领中国经济增长。综合判断，我们预计明年中国经济可以实现 5%左右的增速，在全球主要经济体中处于相对领先水平。  投资：基建制造业延续高增长，房地产持续调整。2023 年固定资产投资依然是稳定经济增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前形势下，固定资产投资增速大概率高于名义 GDP 增速，以弥补社会需求不足。预计 2023 年固定资产投资将呈现基建领先、制造振兴、地产持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到 7%左右。  消费：慢变量的慢修复。疫情持续对消费带来两个方面的负面影响，一方面疫情持续导致消费场景被动减少，消费需求下降；另一方面疫情反复导致居民对未来的经济恢复和收入预期下降，从而主动减少消费增加 2023 年宏观与政策展望报告｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 玛西高娃 宏观分析师 S1010520100001 王希明 宏观分析师 S1010521040001 李翀 海外宏观经济 分析师 S1010522100001 刘春彤 政策研究分析师 S1010520080003 遥远 政策研究分析师 S1010521090003 预防性储蓄。考虑到消费有诸多制约因素，潜在增长中枢仍然低于疫情前，因此预计今年到明年的两年复合增速将呈现出弱复苏，但考虑基数因素，预计明年消费增速的直接读数有望达到 5.7%左右。受益于更低的基数，消费增长的直接读数将高于 GDP 增长。  进出口：海外衰退致使出口增速中枢下移。出口主要决定因素还是海外经济景气。但考虑到海外各国还将有一定程度的资本开支需求，中国的工业资本品可能将有所受益，对整体出口形成部分支撑。  物价：仍无明显上涨压力。预期明年核心 CPI 同比增速或开始企稳回升，但回升幅度可能相对有限，预计中枢约在 1%-1.2%附近。猪周期已启动5 个月左右，拉动食品项 CPI 上行，明年一季度后压力料将逐渐缓解。海外衰退制约大宗商品需求，明年 PPI 同比增速均值或在-0.2%附近。  财政政策：扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任。今年全年财政的实际扩张预计高达 9.5 万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节作用，明年的财政扩张还需在此基础上有增量。力度足够的准财政工具有助于抵补卖地收入下行对地方财力的冲击。我们预计 2023 年财政赤字率有望实现 3%-3.5%，新增专项债 4-4.5 万亿元，政策性银行专项金融工具资金支持 1.5-2 万亿元，总体能够保障财政扩张力度与经济增长需求相匹配。  货币政策：宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开。预计明年汇率贬值压力将明显缓解，二季度美元指数见顶后，人民币有望重回升值。外部约束解除后，国内将开启货币宽松空间。2023 年下半年还有望落地一次降准和一次降息。预计明年社融增速总体保持平稳，但中枢比今年略有下滑。 ▍ 地产时代落幕后，“四个升级”将接续成为驱动经济的主动力。过去二十多年，房地产是中国经济最大的驱动项，虽然近期金融支持地产部署了一系列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业的负循环，改善市场预期。然而，从中国城市化进程和人口结构变化等中长期因素分析，房地产的“黄金时期”正在消退。我们认为今年之后，房地产对经济的拉动力仍将逐步减弱，取而代之的是“四个升级”——数字经济升级、能源结构升级、装备制造升级和城市功能升级。这四个方面将以强大的制造业系统能力作为依托，并且将进一步提升制造业的综合竞争力。我们认为，“四个升级”也将成为中国式现代化在经济发展的最重要注脚。从具体产业来看，数字经济核心产业、城市升级相关产业、广义新能源、装备制造等已初具规模，今明年基本可以部分对冲地产下行，但其拉动经济作用也被大部分抵消。预计 2023 年以后地产下行速度逐渐放缓，新经济发展壮大，新旧动能基