债市启明系列：美国房地产衰退的影响几何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 美国房地产衰退的影响几何？ 债市启明系列｜2022.12.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 当前美国房地产市场已步入衰退，利率飙升导致购房需求快速降温，进而引发房价急转直下，住宅投资对于美国经济拖累也在加深。未来房地产市场疲软将通过数量与价格继续影响美国经济，包括劳动力市场。在预计房地产将继续衰退的背景下，美国经济较难避免衰退。并且需关注未来住房贷款市场恶化的风险，即使其恶化风险或小于上轮房地产衰退情形。 ▍ 美国房地产市场快速降温并已步入衰退。飙升的抵押贷款利率阻碍了潜在买家，此前性价比较高的购房者迁出的主要城市房价的同比增速大幅放缓也反映了当前置换房屋的需求较弱。除此之外，不断上涨的房价也抑制了购房需求，房价与利率的逆风共同导致房屋销售数据大幅下滑。虽然房屋供给仍处于历史较低位，但购房需求惨淡导致房价急转直下，同时销售骤降也导致开工规模快速下滑。 ▍ 房地产市场会通过数量以及价格两个途径影响美国经济。（1）房屋销售逆风会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降，同时也会导致房地产相关联行业（例如金融、房地产经纪、建筑业等）的景气度下行，进而对美国经济活动等方面有较大影响；（2）销售惨淡会滞后性地推动房价下跌，进而通过压缩房屋资产净值、提高借贷限制以及引发止赎等方式恶化居民资产负债表，减少居民消费。同时房价下降也会提升信贷市场的金融风险，影响经济的稳定性。 ▍ 房地产市场往往是美国经济衰退的关键原因，并且可以被视为经济衰退的风向标。有研究表明，二战以来，在经济衰退之前，住宅投资往往对经济疲软的贡献最大，住宅投资大幅疲软是较为准确的美国经济衰退的预警信号。此外，房地产市场对于劳动力市场也十分关键，因为房地产衰退会导致建筑活动以及消费活动趋冷，而就业不稳定的行业往往为制造业与建筑业，因而房地产市场恶化会推动美国就业市场走弱。 ▍ 此外，未来也需注意房地产市场继续衰退提升住房贷款市场恶化的风险，该风险可以从还贷能力、还贷意愿、抵押品质量三个维度进行分析。还款能力主要是指借款人有可靠、稳定且充足的收入来支付抵押贷款。还款意愿是指借款人偿还债务的意愿，可以一定程度采用信用评分数据显现，同时房价变动也会实时影响贷款者的偿还意愿。抵押品质量一定程度可以用贷款价值比（LTV，指贷款余额/抵押品价值）这个反映借款者风险敞口的指标表示，该比值越高则风险敞口越大。 ▍ 未来美国住房贷款违约风险存在快速上升的可能性，但该风险或低于上一轮美国房地产衰退。首先，未来美国经济步入衰退将导致贷款者还贷能力大幅下降的风险。预计此轮加息较难实现美国经济软着陆，未来居民及企业资产负债表恶化、失业率上升、通胀高粘性都是购房者还款能力大幅下降的推动因素。其次，房价下跌将增加“溺水屋”数量，增加贷款违约风险。目前乐观的背景为当前各州“溺水屋”数量占比较低且 LTV 大于 95%的房主占比较低，预计此轮出现像 2007 年-2009 年那样大规模止赎浪潮的概率偏低。 债市启明系列｜2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 当前美国房地产市场已步入衰退，利率飙升导致购房需求快速降温，进而引发房价急转直下，住宅投资对于美国经济拖累也在加深。未来房地产市场疲软将通过数量与价格继续影响美国经济，包括劳动力市场。在预计房地产市场将继续衰退的背景下，美国经济较难避免衰退。并且需关注未来住房贷款市场恶化的风险，即使其恶化风险或小于上轮房地产衰退情形。 ▍ 美国房地产市场快速降温并已步入衰退 飙升的抵押贷款利率阻碍了潜在买家，此前性价比较高的购房者迁出的主要城市房价的同比增速大幅放缓也反映了当前置换房屋的需求较弱。由于当前 15 年期和 30 年期的固定利率以及 5 年期浮动利率均在 6%左右或更高，而目前 99%的未偿还抵押贷款债务的利率锁定在 6%以下，因此目前利率水平抑制了潜在买家的购房需求。基于 Redfin的分类以及 CoreLogic 的数据，不仅购房者迁出的主要城市，一些购房者迁入的主要城市在 2022 年也面临了房价同比增速较大幅放缓的情形，反映出去城市化趋势也较难支撑高房价。 图 1：较高占比的未偿还抵押贷款债务的利率锁定在 6%以下 图 2：高利率侵蚀了买家的购买能力（/，%） 资料来源：Corelogic 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：RHS 为右轴 -149141924-401060110160210198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美国:住房购买力指数30年期抵押贷款固定利率（RHS）（逆序）oPoNnQsOoOrPmQrOoNrQmMaQbPbRpNmMmOmOfQpOtRjMqQqP8OqRsOvPqMtOwMqRqQ 债市启明系列｜2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 3：不仅购房者迁出的主要城市，一些购房者迁入的主要城市在 2022 年也面临了房价同比增速较大幅放缓 资料来源：CoreLogic，Redfin，中信证券研究部 注：绿色虚线代表购房者迁入的主要城市，红色虚线代表购房者迁出的主要城市 除了不断攀升的利率，不断上涨的房价也抑制了购房需求，房价与利率的逆风共同导致房屋销售数据大幅下滑。单独从房价上涨角度来看，此轮房价上涨存在一定泡沫，房价上涨幅度远高于收入增幅，房价与收入的比率甚至高于上一轮 2005 年那轮房价上涨。若同时考虑房价以及利率上升，潜在的买家较难承受当前的高房价与高利率水平，以当期房价与利率计算的月还款额与收入的比率远高于上一轮房市扩张周期。下降的购买能力导致住房销售规模大幅下滑，新建住房销售规模目前在警示区间上限 60 万套附近震荡。 图 4：房价上涨幅度远高于收入增幅，房价与收入的比率甚至高于上一轮 2005 年房市上涨（%） 资料来源：FRED，Wind，中信证券研究部 5005506006507007508008501965-031966-121968-091970-061972-031973-121975-091977-061979-031980-121982-091984-061986-031987-121989-091991-061993-031994-121996-091998-062000-032001-122003-092005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-122017-092019-062021-03房屋销售中位数价格/人均可支配收入房屋销售中位数价格/人均个人收入 债市启明系列｜2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 5：由于房价以及利率上升，若现在购买房屋，则每月还款额与收入的比率高于上一轮房市扩张周期（%） 资料来源：FRED，Wind，中信证券研究