2022年11月金融数据点评：“极端”的金融数据意味着什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2022 年 11 月金融数据点评 “极端”的金融数据意味着什么？ 2022 年 12 月 13 日 12 月 12 日，央行公布 11 月金融数据。社融同比 10.0%，较前值走低 0.3pct；M2 同比 12.4%，较前值走高 0.6pct；M1 同比 4.6%，较前值走低 1.2pct。 ➢ 11 月金融数据呈现出历史罕见的“三高两低”极端特征。 11 月 M2 与社融同比差值走阔至 2.4%，为有数据记录以来新高。 11 月 M2 和 M1 同比差值走阔至 7.8%，为历史极高水平，甚至高于 2018 年。 11 月居民存款当月同比多增 1.5 万亿，创下历史同期新高。 10 月居民信贷增速降至 6.4%，创下 2014 年以来新低。 11 月城投融资进一步收缩，降至历史同期极低水平。 ➢ 极端的金融数据，意味着当前整体融资需求正在逐层收缩。 M2 增速高于社融，说明私人部只存不贷，融资需求低迷。居民部门存款增速不断走高，贷款增速下行，说明今年居民融资需持续萎缩。 M1 描述企业投资意愿。10 月后 M1 同比快速下降，说明四季度企业需求降温。 城投融资描述地方政府融资意愿和能力。11 月城投融资快速萎缩，国债发行规模扩张。说明 11 月地方政府加杠杆动能下降，目前中央政府加杠杆动能上升。 从居民需求萎缩到企业部门投融资收敛，再到地方政府杠杆降温，当下国内需求正在经历逐步收缩。 ➢ 极端的金融数据，意味着今年国内经济受困于“流动性淤积”。 居民不愿意利用信贷撬动杠杆，也不愿意配置地产，而是选择配置银行存款。最终居民部门高存款储蓄，低杠杆融资，缩地产配置。这种资产负债行为，意味着当下居民消费投资不足，并非缺少资金，而是缺少对未来的信心。 M1 主体是企业活期存款，11 月 M1 同比 4.6%，为历史偏低水平。然而企业定期存款增速极高，说明企业部门不缺现金存款，而是缺乏投资意愿。 今年国内杠杆主线非常清晰，财政和货币宽松，政府加杠杆支撑全社会需求。而当企业和居民承接财政资金后，因风险偏好极度收缩，私人部门需求收缩，居民和企业持有资金无法有效撬动需求。 此时资金囤积在银行体系，金融市场困囿于“流动性陷阱”，资金无法走向实体需求。而这部分囤积在银行存款的资金，又可称为“超额流动性”。 ➢ 2023 能否重启内需，关键在于打开风险偏好，激活“超额流动性”。 11 月初以来，国内市场交易复苏，海外交易衰退，国内外国宏观交易的方向截然不同。上周 A 股价值风格表现强势，债券市场调整，金属类大宗价格上涨，这是一组典型的国内复苏交易。显然这一轮复苏交易构筑在政策预期之上，现实数据并未明显改善，甚至整体需求正在逐步收缩。 政策的热预期，能否扭转当下实体经济的冷数据，其中有一个关键环节必须迈过，即重塑私人部门信心，打破“流动性陷阱”。这关系到资产负债行为能否得到重塑，需求收缩能否止住，经济可否走出通缩“寒冬”。 一旦信心重塑，私人部门停止缩表，那么当前囤积在银行间市场的超额流动性将流向风险资产，届时风险资产将迎来一波流动性红利。 2023 年关注国内宏观经济，应密切关注这一金融行为变化所产生的影响。 风险提示：地产表现超预期；政策调控超预期；疫情超预期。 ➢ 。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：国内风险资产继续强势-2022/12/11 2.海外疫情系列研究（一）：防疫放开的三个阶段-2022/12/10 3.宏观事件点评：出口“断崖”预示着什么？-2022/12/08 4.2023 年宏观经济及资产配置展望（五）： 2023 年金融条件展望：超额流动性退潮-2022/12/07 5.2023 年宏观经济及资产配置展望（四）：2023 年财政基建展望：中央加杠杆，地方缓投资-2022/12/04 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：当下 M2 和社融同比差值攀至历史极值 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：M2 和 M1 同比差值继续走高 资料来源：wind，民生证券研究院 -8-6-4-20246681012141618201720182019202020212022M2同比 - 社融同比（右）M2同比社融同比（%）（%）-50510152025302013201420152016201720182019202020212022M1:同比M2:同比（%）宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3：今年 11 月城投融资快速收敛 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：11 月国债融资量大幅扩容 资料来源：wind，民生证券研究院 -50005001000150020002500300020182019202020212022城投债11月净融资规模（亿元）-500005000100001500020000250002019202020212022国债净发行量地方政府债净发行量政策性银行债净发行量（亿元）宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司