伯特利(603596)线控制动兴起，国产替代加速

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 12 月 11 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 80.65 元 伯 特 利（603596） 汽 车 目标价： 105.40 元（6 个月） 线控制动兴起，国产替代加速 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.10 流通 A 股(亿股) 4.08 52 周内股价区间(元) 49.35-105.72 总市值(亿元) 330.91 总资产(亿元) 62.52 每股净资产(元) 8.17 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）线控制动是智能驾驶新趋势，具有集成度高、重量轻、反应时间短等优势。2021年公司成为国内首家 one-box 量产企业，在手订单快速增长，预计 22-24年分别出货 30/150/200万套，产销位居行业前列，国产替代进程加速。2）双碳目标下，轻量化成为汽车行业发展新趋势，预计 20-25年行业规模CAGR 为 16%。随着产品线市场开拓及产能不断提升，公司轻量化制动零部件业务将快速增长。3）线控底盘是实现自动驾驶技术的关键执行层，公司积极布局线控转向业务，丰富和完善汽车安全系统领域产品线，前瞻布局线控底盘。  线控制动龙头，国产替代加速：公司是国内制动系统领先企业，2021 年 EPB国内市占率提升至 10%，排名第四，国内企业排名第一，国产替代加速。根据预测，2025年我国 EHB 市场规模将达 149亿元，20-25年 CAGR 达 78%，增长迅速。2021年公司成为国内首家 one-box 线控制动量产企业，在手订单快速增长，预计 22-24年分别出货 30/150/200万套，产销位居行业前列。具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS 2.0）的研发在顺利推进中，将更好满足L4 及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，目前已经有多个定点项目，预计 2024 年量产。公司与国际行业巨头同步向全球提供 one-box 一体式解决方案，弥补了国内同类产品的欠缺，预计未来 2-3年内仍将保持产能及技术优势。  轻量化布局加速，盘式制动器保持稳健：1）轻量化业务不断增长，截至 22 年6 月，墨西哥年产 400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，22年底做好生产准备，预计 23年将投产使用，进一步扩大轻量化产能供给，国际化进程加速。随着汽车轻量化行业规模增长及公司轻量化产品线持续开拓，轻量化营收贡献有望不断增加。2）公司传统业务盘式制动器与长安、吉利、奇瑞、北汽等客户保持长期合作关系，预计将维持稳健。  进军线控底盘，新业务赋能成长：1）22年 4月、10月分别收购万达转向、与吉利合资成立智能底盘公司，该布局与公司汽车底盘业务有明显协同效应，有助于丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新，线控底盘布局加速。2）积极布局 ADAS、电动尾门等业务，进一步丰富汽车智能电控系统产品品类，赋能长期成长。  盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润年复合增速达 43.7%。给予公司 2023年 42倍 PE，对应目标价 105.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3492.28 5273.11 8703.79 10679.45 增长率 14.81% 50.99% 65.06% 22.70% 归属母公司净利润（百万元） 504.53 645.06 1029.64 1496.11 增长率 9.33% 27.85% 59.62% 45.30% 每股收益 EPS（元） 1.23 1.57 2.51 3.65 净资产收益率 ROE 15.09% 17.33% 21.96% 24.58% PE 66 51 32 22 PB 9.47 8.57 6.86 5.32 数据来源：Wind，西南证券 -31%-15%2%18%35%51%21/1222/222/422/622/822/1022/12伯 特 利 沪深300 仅供内部参考，请勿外传 公 司深度报告 / 伯 特 利 （603596） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设 1：电控制动方面，公司核心产品线控制动 WCBS 快速放量，22-24 年分别出货30/150/200 万套，随着量产进度加快，毛利率不断提升，22-24 年分别为 15%/20%/25%；其他电控制动产品如 EPB 市场占有率逐年提升，22-24 年分别为 10%/11%/12%，销量分别为 178/220/262 万套，单价年降 3%； 假设 2：22H2 万达并表后线控转向贡献增量，随着采购、销售等体系整合及管理改善，23、24 年营收分别增长 10%/20%，毛利率不断提升，22-24 年分别为 10%/15%/20%； 假设 3：机械制动方面，随着客户开拓及销量提升，盘式制动器保持稳健增长；轻量化产品品类及客户持续开拓，产能不断提升，单价及销量每年分别增长 5%/20%； 假设 4：其他业务方面，ADAS 及电动尾门体量不断增长，其中电动尾门市场占有率不断提升，22-24 年分别为 2%/5%/10%。 我们区别于市场的观点 市场认为行业竞争可能加剧。我们认为，一方面与国外大厂相比，公司已具备相当产能，接单能力、本地化服务能力等都更胜一筹；与国内厂商相比，还未出现具备相应规模及技术水平的竞争对手，2-3 年内市场竞争压力较小。 股价上涨的催化因素 公司线控制动产品接单情况超预期，国产替代进程加速，市场占有率持续提升。 估值和目标价格 我们选取了行业中与伯特利业务较为相近的四家公司拓普集团、亚太股份、德赛西威、科博达，截止 12 月 9 日收盘，22-24 年四家公司的平均 PE 分别为 52/34/25 倍。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 53、87 和 107 亿元，CAGR 为 45.1%，归母净利润分别为6.5、10.3 和 15 亿元，CAGR 为 43.7%，EPS 分别为 1.57、2.51 和 3.65 元。结合对标公司的估值和目前伯特利的业务布局，考虑到公司在新产品线控制动领域的绝对优势地位，给予公司 2023 年 42 倍 PE，对应目标价 105.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 行