李宁(2331.HK)深度报告：产品力领先-渠道供应链升级，有望率先迎来复苏

刘丽liuli14@cmschina.com.cnS1090517080006李宁（2331.HK）深度报告—产品力领先&渠道供应链升级，有望率先迎来复苏报告日期：2022年12月15日赵中平zhaozhongping@cmschina.com.cnS1090521080001王梓旭（研究助理）wangzixu@cmschina.com.cn- 2 -核心观点➢2020年以来李宁表现持续超预期：2020年以来公司在产品专业科技属性上处于领先地位，跑鞋及篮球鞋细分行业占比持续提升。线下关闭亏损低效门店的同时进行门店扩面积、优化位置、升级业态，并结合线上多渠道运营能力实现全渠道同店内生增长。供应链加快快反能力建设，持续优化渠道库存结构，6个月以内新品占比约90%。2021年营收/利润增速分别达57%/136%。2022H1在疫情及高基数影响下，营收/利润增速仍保持22%/12%。 2018-2021年李宁在中国运动鞋服市场份额从6.0%提升至8.2%，份额提升速度较其他头部品牌更快。目前公司库存压力小、专业运动产品占比高、渠道结构优，在疫情影响逐步消除后有望率先复苏。➢驱动力拆解：产品端：围绕䨻科技平台拓展跑步、篮球等专业运动产品矩阵，提升中高价格带产品占比，实现销售均价、成交率、连带率的同步提升。渠道端：线上跨平台运营能力强，收入占比近三成，其中阿里基本盘稳定增长；抖音快速增长，占比接近20%。线下直营推进扩面积（新开店铺平均面积320平）和业态升级（购物中心店占比10%-20%）策略。线下经销通过与滔搏合作以及扶持原有头部经销商提升经营质量。供应链端：提升供应链反应速度，目前库销比4个月，6个月以内库龄的新品占比近90%。营销端：多年赞助马拉松赛事、CBA赛事、奥运国家队，并签约韦德、巴特勒、周琦、ABATE等国内外运动明星，强化品牌运动基因，同时举办篮球、足球、羽毛球草根赛事，推升品牌热度的同时直接触达潜在消费者。➢盈利预测及投资建议考虑到疫情管控导致的临时闭店&放开初期确诊人数快速增长消费意愿下降对22Q4的不利影响，预计2022年收入及归母净利润分别为263.35亿元及43.87亿元，同比增长分别为16%、8%。预计随着疫情冲击减弱，自23Q2起线下流水逐渐恢复，预计2023年收入及归母净利润分别为310.91亿元及55.29亿元，同比增长分别为18%、26%。当前市值对应22PE33X、23PE26X，维持“强烈推荐”评级。➢风险提示：消费力下滑以及暖冬导致冬季货品需求不足、库存压力增加的风险；新开门店销售不及预期的风险。- 3 -目录一、李宁：业绩高增长&营运指标良性，运动鞋服市场份额快速提升二、产品端：科技驱动产品结构优化，销售均价持续提升三、渠道端：线上跨平台运营能力强，线下推进门店扩面积及业态升级四、供应链端：提升供货效率，库存结构优化五、营销端：绑定头部体育资源强化运动基因六、盈利预测及投资建议七、风险提示- 4 -2020年李宁业绩表现持续超预期成立于1989年的李宁公司是国内体育用品行业的领军者，在过去三十年的发展中历经辉煌-调整-复苏-腾飞阶段。2020年起以提升产品运动功能属性作为核心驱动力，依托䨻科技平台加速产品迭代。线下关闭亏损低效门店的同时进行扩面积、优化位置、升级业态，并结合线上多渠道运营能力实现全渠道同店内生增长。营销方面加强专业运动赛事赞助和运动冠军代言。供应链方面注重提升反应效率，优化库存结构。2021年营收/利润增速分别达57%/136%。2022H1在疫情冲击以及高基数因素下，营收/利润增速仍达22%/12%。流水方面除2020上半年和2022Q2的下滑外基本保持双位数增长。图1：2020-2022H1公司营收稳健增长图2：2020-2022H1公司利润端高增长资料来源：公司公告，招商证券图3：2020-2022H1公司流水增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402020H12020H22021H12021H22022H1营业收入（亿元）营收YOY-50%0%50%100%150%200%05101520252020H12020H22021H12021H22022H1净利润（亿元）净利润YOY-20%0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q30102030405060702020年2021年2022H1图4：存货周转天数- 5 -李宁在国内运动鞋服市场份额快速提升➢竞争格局看，外资品牌由于产品迭代速度较慢、错过线上引流红利期导致市场份额下降。国内品牌通过科技突破、渠道优化、营销创新等多维手段不断提升市场份额。2018-2021年期间李宁运动鞋服市场份额从6.0%提升至8.2%，安踏运动鞋服份额从9.0%提升至9.3%。Nike凭借较强的专业运动属性市场份额保持在18%-20%左右，Adidas市场份额从19.2%下降至14.6%。➢从分品类市场份额看，2018-2021年，李宁运动服装市场份额从6.9%提升至10.2%，运动鞋市场份额从5.3%提升至6.8%。2022年以来李宁重点拓展跑步和篮球等专业运动产品矩阵，并提升高价格带产品占比，运动鞋服市场份额仍有较大提升空间。图5：2018-2021年中国运动鞋服市场重点品牌份额变化图8：2018-2021年李宁分品类在中国市场份额变化资料来源：Euromonitor，招商证券图6：2018-2021年中国运动鞋市场重点品牌份额变化图7：2018-2021年中国运动服市场重点品牌份额变化0%5%10%15%20%AdidasNike安踏FILA李宁20182019202020210%5%10%15%20%25%NikeAdidas斯凯奇安踏李宁20182019202020210%5%10%15%20%NikeAdidas安踏李宁FILA20182019202020210%2%4%6%8%10%12%李宁运动鞋服李宁运动服装李宁运动鞋2018201920202021- 6 -目录一、李宁：业绩高增长&营运指标良性，运动鞋服市场份额快速提升二、产品端：科技驱动产品结构优化，销售均价持续提升三、渠道端：线上跨平台运营能力强，线下推进门店扩面积及业态升级四、供应链端：提升供货效率，库存结构优化五、营销端：绑定头部体育资源强化运动基因六、盈利预测及投资建议七、风险提示- 7 -产品：科技升级推动功能性产品加速迭代多年以来李宁公司始终坚持产品的技术迭代，强化原创开发能力。2019年1月李宁公司正式发布“李宁䨻”轻弹科技平台，兼具“高效回弹”与“轻量化”的两大特性。李宁䨻采用PEBAX材料，具有轻量、高回弹、耐久性的优势，材料密度达到了0.11-0.14g/cm3，比传统减震材料轻达50%，能量回弹最高可达85%，并逐步将其应用在跑鞋、篮球鞋等专业产品上，科技性能在国货品牌中处于领先地位。图9：国货品牌中底科技汇总资料来源：李宁年报、安踏年报、特步年报、361度年报、匹克官网、乔丹官网、招商证券表1：李宁核心中底科技