大势已成，“十四五”再上一层楼

食品饮料 | 证券研究报告 — 最新信息 2022 年 12 月 14 日 [Table_Stock] 600809.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 279.05 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒深度报告. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (9.6) 3.9 (4.8) (17.4) 相对上证指数 2.9 1.1 (2.1) (3.7) 发行股数 (百万) 1,220 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 340,461 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,643 净负债比率 (%)(2022E) (47) 主要股东(%) 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 57 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 12 月 13 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《山西汾酒：3 季度业绩重现高增，品牌势能继续向上》20221103 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Title] 山西汾酒 大势已成，“十四五”再上一层楼 [Table_Summar y] 山西汾酒制度红利持续释放，“十四五”将再上一层楼。多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者。山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。维持买入评级，继续重点推荐。 支撑评级的要点  制度红利释放，“十四五”再上一层楼。复盘公司 2017 年改革至今，山西汾酒做对了 3 件事：（1）政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。（2）对自身定位清晰，高举高打， 高费用投入复兴品牌地位。（3）持续升级销售团队，提升终端掌控力。从改革效果来看，公司目标超额完成，业绩连续实现高增长。2016-2021 年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第 2 名，2022 年继续快速奔跑，1-3Q22 山西汾酒收入增 28.3%、归母净利增 45.7%，营收增速在白酒上市公司中排名第 2 。我们认为，青花快速增长，产品结构升级，全国化深入推进，汾酒仍有较大的成长空间，预计未来 3 年业绩有望维持较快增速，继续大幅超越行业，“十四五”将再上一层楼。  多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者。公司产品包括汾酒、竹叶青和杏花村三大产品系列。其中汾酒系列是最主要的收入来源，2021 年占公司总收入 90%，包括青花系列、巴拿马、老白汾和玻汾四大系列。公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾。（1）青花品牌势能向上，形成了价格和品牌的良性循环，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻倍的品种。预计青花系列未来 3 年将保持较快增速，2025 年收入规模有望超过 200 亿元。（2）2021 年公司腰部产品重新发力，受益于青花系列价格的带动，巴拿马系列产品逐步向全国的空白市场推广，我们预计未来 3 年可实现年均 20%以上的较快增长。（3）玻汾是高性价比的光瓶酒，目前终端成交价已达 50 元/瓶，22 年下半年公司推出献礼版玻汾，价格定位在 100 元/瓶左右，丰富了玻汾的产品线。考虑到汾酒定位于中高端产品，我们判断未来 3 年玻汾销量小幅增长，价格将持续提升，收入年均增 15%。  山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。（1）省内市场，山西是公司的大本营市场，消费者基础好，实现全价格带布局，竞争对手进入的难度较大，我们判断公司在省内市占率高达 60-70%。我们预计未来 3 年省内保持 10-15%的增速，进入稳定增长期。（2）省外市场，环山西市场容量大，缺乏强势名酒，汾酒品牌最强，是类大本营市场，提升空间较大。长远来看，我们预计环山西市场市占率有望提升到 10%。2020 年公司开始全国化布局换档提速，强力推进打过长江战略布局。我们判断公司环山西以外市场未来具备 150亿元以上的市场潜力。我们判断“十四五”末省外收入占比将达到 70%，未来将以省外贡献增量为主。 估值  从香型、区域、价格三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。根据最新疫情变化，我们调整盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.08、8.18、10.47 元，同比增 40%、35%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  青 30 渠道库存超预期，影响 2023 年业绩增长。疫情反复影响终端需求。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 13,990 19,971 25,412 33,035 40,943 变动 (%) 18 43 27 30 24 净利润 (人民币 百万) 3,079 5,314 7,413 9,977 12,768 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.524 4.355 6.076 8.178 10.465 变动 (%) 58.8 72.6 39.5 34.6 28.0 原先全面摊薄每股收益 6.070 7.934 10.170 变动（%） 0.1 3.1 2.9 全面摊薄市盈率(倍) 110.6 64.1 45.9 34.1 26.7 价格/每股现金流量(倍) 267.0 45.2 49.7 34.2 26.8 每股现金流量 (人民币) 1.05 6.17 5.62 8.17 10.40 企业价值/息税折旧前利润(倍) 76.8 47.2 33.1 24.2 18.4 每股股息 (人民币) 0.647 0.143 1.823 2.453 3.140 股息率(%) 0.2 0.1 0.7 0.9 1.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 12 月 14 日 山西汾酒 2 目录 制度红利继续释放，“十四五”再上一层楼 ......................................... 5 2017-2022 年连续高速增长，做对了三件事 ............................................................................ 5 高管团队动力充足，“十四五”将再上一层楼 ........................................................................ 9 多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者 .............