商汤W(00020.HK)投资价值分析报告：人工智能领军者，SenseCore赋能千行百业

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 人工智能领军者，SenseCore 赋能千行百业 商汤-W（00020.HK）投资价值分析报告｜2022.12.9 中信证券研究部 核心观点 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 公司为人工智能和计算机视觉行业龙头，独创“1 基础研究+1 产品解决方案+X行业”的商业模式，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，平台模式和通用 AI 大模型带来的规模效应和硬科技人才构筑了公司深护城河，未来有望驱动收入利润快速增长。给予公司 2023 年 10 倍 PS，对应市值 773 亿港币，对应目标价 2.3 港币。首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍公司概况：中国最大计算机视觉软件供应商，赋能千行百业商业化落地。以SenseCore 为核心基座，独创“1（基础研究）+1（产品及解决方案）+X（行业）”的商业模式，致力于成长为 AI 平台型企业，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，涉足金融、商业、工业、教育等多个领域。商汤科技已成为亚洲最大的人工智能软件供应商及中国最大的计算机视觉软件供应商，公司软件平台的客户数量已超过 2400 家，其中包括超过 250 家《财富》500 强企业及其他上市公司，140 个城市以及 30 余家汽车企业，同时赋能了超过 4.5 亿部手机及 200 多款手机应用程序。 ▍行业概况：视觉 AI 商业化加速落地，细分行业竞争激烈。沙利文（转引自公司招股说明书）预计数据、算力和算法推动中国计算机视觉软件市场规模有望达至 1017 亿元，2020-2025 年 CAGR 高达 44%。下游细分行业增长潜力巨大，沙利文预计智慧商业 2025 年视觉软件市场规模有望突破 230 亿元，2020-2025年 CAGR 40%，运营服务商竞争激烈；智慧城市建设格局初定，沙利文预计 2025年视觉软件市场规模有望增长至 366 亿元；计算摄影领域摄像头出货量上升叠加 AI 算法渗透率扩大，成长空间广阔；汽车智能化浪潮引领 ADAS 和自动驾驶加速放量，沙利文预计视觉软件市场规模 2025 年有望突破 150 亿，2020-2025年 CAGR 高达 66%。 ▍核心优势：以 SenseCore 大装置为基，规模效应和人才优势打造护城河。公司以 SenseCore 大模型为基座，依靠算力、算法、数据三大支柱解决工程长尾问题，提供模型 AI 通用能力和自动生产流程，实现规模化量产场景应用 AI 模型，大幅降本增效赋能百业。1）算力：目前公司算力规模达到 4.91+exaFLOPs，全球最大超算中心之一上海临港 AIDC 投入使用，可快速完成训练目前全世界参数量最大的 AI 模型，带动 AI 模型准确率和模型产量快速提升；2）算法：公司量产商业模型数量达到 34000+，模型研发人效至 5.94 个，相比 2019 年提高13 倍；3）数据：集成了先进的隐私计算技术确保数据安全。公司有极强的 AI研发能力，由高校人才和商业专家组成的管理团队带领 250 名博士和博士生以及 3984 名科学家和工程师合力研发算法及模型，顶尖的人才优势筑深硬科技护城河。 ▍业务分析：营收规模快速增长，毛利稳步增长现金充裕。公司 2021 年营收 47亿元，同比快速增长 36%，收入体量处于行业领先地位，其中智慧商业和智慧城市为公司营收主要来源，2021 年营收占比 87%，智慧城市实现收入 21.4 亿元，同比增长 56%，智慧商业实现收入 19.6 亿元，同比增长 32%。公司毛利率稳步增长，2021 年达 69.7%，领跑 AI 行业。费用端，销售研发率持续优化，经调整亏损净额 14.2 亿元，截至 2021 年年末，公司在手现金 215.2 亿元，十分充裕。 ▍风险因素：行业竞争加剧；宏观经济影响；持续亏损；疫情影响；中美贸易影响。 ▍投资建议：公司是国内最大计算机视觉软件供应商，经过多年大力的研发支持与硬科技人才投入，目前已形成国内顶尖、通用的 SenseCore AI 大模型，致力于赋能千行百业，并逐步赋能智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车降本 商汤-W 00020.HK 评级 增持（首次） 当前价 2.20港元 目标价 2.30港元 总股本 33,501百万股 港股流通股本 25,973百万股 总市值 737亿港元 近三月日均成交额 418百万港元 52周最高/最低价 8.2/1.17港元 近1月绝对涨幅 22.22% 近6月绝对涨幅 -61.81% 近12月绝对涨幅 -60.00% 仅供内部参考，请勿外传 商汤-W（00020.HK）投资价值分析报告｜2022.12.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 增效，引领 AI 在商业端规模化落地。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为49.44/69.51/93.94 亿元，归母净利润为亏损 48.48/28.62/9.79 亿元。公司以智慧商业、智慧城市为基本盘，加快智慧生活、智能汽车板块高速拓展，引领 AI在商业端规模化落地，长期来看具备高增长潜力。一方面，由于公司短期持续高研发投入和加速销售推广，净利润正处于释放初期，短期净利润并不能完全代表长期盈利能力；另一方面，由于 AI 公司的核心在于 AI 软件的通用性和规模效应下的高毛利率壁垒，因此采用 PS 估值和 P/GP(市值/毛利)两种估值方法更合理。我们审慎采用二者孰低原则，以 PS 估值结果为准。可比公司选取 A 股上市公司格林深瞳、创新奇智、海天瑞声、云从科技，2022~2024 年可比公司平均 PS 分别为 10/7/5 倍。考虑公司处于 AI 行业龙头地位，目前已形成国内顶尖、通用、稀缺的 SenseCore AI 大模型，给予公司相对可比公司 PS 估值 40%的溢价，即 2023 年 10 倍 PS，参考当前港币兑人民币汇率 0.8995，对应市值773 亿港币，对应目标价 2.3 港币。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,446 4,700 4,944 6,951 9,394 营业收入(百万港元) 3,858 5,571 5,555 7,810 10,555 营业收入增长率 YoY 13.9% 36.4% 5.2% 40.6% 35.2% 净利润(百万元) (12,158) (17,140) (4,848) (2,862) (979) 净利润(百万港元) (13,611) (20,317) (5,448) (3,216) (1,100) 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 核心净利润(百万元) (878) (1,418) (4,353) (2,165) (280) 核心净利润(百万港元) (983) (1,681) (4,892) (2,433) (315) 每股收益 EPS(基本)(元) (0.36) (0