中国互联网行业报告：开放红利如箭在弦，估值回升蓄势待发

2022 年 12 月 8 日 (星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年12月8日“China Internet Sector - Looking forward to reopening dividend”的中文版 1 中国互联网行业 开放红利如箭在弦，估值回升蓄势待发 ■ 近期股价迅速反弹，反应开放红利，恒生科技指数自11月1日起上升46%，估值回升至6月峰值水平 ■ 三季度业绩剑指新均衡增长，增速有所放缓但利润率、现金流及财务状况将更加健康 ■ 维持行业推荐评级，消费复苏将是重要驱动因素；首选：阿里巴巴（BABA US）、美团（3690 HK）、京东（JD US） 股价正逐渐反映开放红利，估值回升仍有空间 我们认为中国重新开放、美联储立场逐渐鸽派以及22年三季度稳健的业绩共同推动了中国互联网最近的大幅上涨。恒生科技指数自11月1日以来上涨了 46%。随着新十条（链接）的颁布，中国放宽了隔离要求、核酸检测和健康码出入限制，进一步走向开放。考虑到这一政策背景，以及更加聚焦经济发展，我们可以合理地期待更多的刺激经济措施出台，例如22年上半年曾发放的消费券等。在短期股价大幅反弹之后，以阿里巴巴为例，其未来12个月前瞻市盈率估值在10月底跌至8倍，目前已回升至11倍，但仍低于6月的16倍峰值，如果我们扣除其投资和净现金，其当前估值为7倍。我们认为随着推动股价回升的开放红利全部实现，估值将逐渐回升。总体而言，我们的子行业偏好顺序保持不变，首推旅游、酒店、外卖、电商等线下服务相关业务，其次是直播电商和游戏，另外广告和云业务将随着整体消费的改善而受益。我们预计中国商业行业将从22年的同比增长8%增加到23年同比增长17%，也可部分反映互联网行业的整体情况。同时，本地生活服务行业将保持同比25%的稳健增长（图12）。 三季度稳健业绩延续二季度表现 与二季度相似，22年三季度业绩依然保持着稳步提升的趋势，收入同比增速从二季度的挑战中回升，同时受益于降本增效带来的高于预期的利润率表现，大部分公司的业绩超预期。收入平均超预期2%，核心经营利润平均超预期47%，几家公司的核心经营利润超预期幅度更是超过50%（图6）。我们预计四季度收入增速将仍然受到十月及十一月封城的影响，但利润率将保持同比提升的稳健态势。 风险因子仍将干扰股价表现，但整体政策风险已逐渐消退 进入到2022年，尽管整体政策风险已逐渐消退，我们认为仍有两个重要风险将继续干扰股价表现：1）中概股退市风险，中国监管机构与PCAOB达成的协议，以及媒体报道的审计工作取得良好进展（链接）是积极信号，静待12月最终报告出炉。2）大股东减持：腾讯、阿里巴巴、美团以及相关股票的股价表现受到关于大股东计划/实际减持的媒体报道的影响，但也应注意部分被这些公司的股票回购计划所抵消。 维持行业推荐评级：从稳定到复苏 我们的首选为阿里巴巴、美团和京东。所覆盖的股票未来12个月平均市销率目前为2.7倍，而过去5年平均为4.8倍，6月峰值为3.6倍。主要风险：1）消费复苏，2）国内外监管，3）竞争态势。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年12月6日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 行业 22 年三季度业绩回顾；2023 年展望 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2022年12月6日) 19,441 MSCI中国 (2022年12月6日) 64 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 35.0 (10.4) (24.9) 相对表现 16.5 3.2 1.6 相关报告 1. 中国互联网 - 游戏行业 2023 年展望：期待稳步回升（推荐）（2022/12/7） 2. 中国互联网 - 十一月版号发放，释放积极信号（推荐）（2022/11/18） 3. 中国互联网 - 直播电商带动双十一销售增长（推荐）（2022/11/13） -60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （十亿美元） 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍) 市销率(倍) 净资本回报率(%) FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 增持 311.8 430.0 37.9 384 22.3 18.1 11.6 4.1 15.7 阿里巴巴 BABA US 增持 91.5 143.0 56.4 242 11.1 11.8 6.9 1.8 13.7 美团 3690 HK 增持 173.8 249.0 43.3 138 n.a. n.a. 40.7 3.3 10.1 京东 JD US 增持 60.4 73.0 21.0 94 24.0 19.8 13.4 0.5 13.4 网易 NTES US 增持 68.2 113.0 65.7 45 13.7 14.0 7.7 3.0 19.3 哔哩哔哩 BILI US 增持 20.6 29.0 41.1 8 n.a. n.a. n.a. 2.0 n.a. 金山软件 3888 HK 增持 26.1 34.0 30.5 5 n.a. 48.1 8.7 3.7 2.7 2022 年 12 月 8 日 (星期四) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图 1：主要互联网公司季度收入同比增速 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注意：基于自然年；无覆盖的公司使用彭博一致预测 图 2: 恒生科技指数未来 12 个月市盈率对比 图 3: 阿里巴巴未来 12 个月市盈率对比 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 图 4: 京东未来 12 个月市盈率对比 图 5: 美团未来 12 个月市销率对比 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%收入同比增速阿里巴巴腾讯美团拼多多京东百度网易快手哔哩哔哩金山软件28.532.821.732.505101520253035历史2年均值-1sd6月峰值10月底低谷当前值恒生科技指数市盈率（倍）15.015.88.311.2024681012141618历史5年均值-1SD6月峰值10月底低谷当前值阿里巴巴市盈率（倍）14.723.713.220.00510152025历史5年均值-1SD6月峰值10月底低谷当前值京东市盈率（倍）3.04.52.63.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0历史4年均值-1SD6月峰值10月底低谷当前值美团市销率（倍）2022 年 12 月 8 日