中宠股份(002891)自主品牌建设初具成效的国产宠物食品龙头

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2022 年 12 月 08 日 中宠股份 (002891) ——自主品牌建设初具成效的国产宠物食品龙头 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  中宠股份：中国宠物食品头部企业，海外代工起家，聚焦境内自主品牌拓展。公司成立于 1998 年，以向日本市场外销代工宠物零食起家，此后逐步向美国、欧洲等市场扩张。目前已成为美国品谱、英国 Armitages 等优质客户的核心供应商。2017 年起，公司开始大力开拓中国本土市场，提出“聚焦国内、聚焦主粮、聚焦品牌”战略，打造自有品牌，逐步形成了以顽皮、Zeal、领先为核心的自主品牌矩阵。2022 年前三季度，公司实现营业收入 24.4 亿元（其中境内市场（自有品牌）22H1 实现营收 3.83 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 达 47%），实现归母净利润 1.15亿元，同比+25.0%。  中国宠物食品行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业份额上行趋势明确。得益于较高的消费频次与贯穿养宠全生命周期的刚需属性，宠物食品为宠物行业中最大规模细分赛道，2022 年市场规模达 541.8 亿元（欧睿预测），2017-2022年 CAGR 达 19.9%。从发展历程看，中国宠物食品行业经历了外资品牌培育市场→内资企业代工出口→内资企业培育自主品牌内销三大阶段。2012 年起国产品牌市占率逐步提升，行业集中度开始下滑，CR10 品牌市占率由 2013年的 32.1%降至 2019 年 16.9%，此后企稳上行，2021 年 CR10 占比约 18.6%。往后展望，我们认为，在一级投资热潮降温的背景下，拥有自有产能的优质国产宠物食品龙头将迎来全新的发展契机。一方面，凭借性价比与线上渠道的优势，继续完成国产替代进程，取代部分海外品牌市场份额；另一方面，稳定的海外代工业务为其提供持续的利润支撑，以此“反哺”自有品牌业务所需的营销推广费用，再叠加严苛的产品安全标准以及持续研发带来的产品品质优势，对无自有产能的纯互联网流量品牌施以“降维打击”（以疯狂小狗为例，2014 年成立，2019 年市占率快速增长至约 1.1%，品牌销售额位居行业第八，但 2021 年市占率下降至 0.4%）。基于此，我们认为国产龙头宠物食品企业市占率提升趋势明确，2021 年美国、日本宠物食品品牌 CR10 份额分别为 40.5%和 50.2%，与之相比，中国宠物食品品牌 CR10 不足 20%，行业集中度仍有充足的提升空间。  境外业务稳健，境内核心品牌矩阵建设初具成效，宠物食品龙头成长路径清晰。公司海外代工业务已发展 20 余年，得益于高品质产品保障与全球化布局的产能，目前已成为美国品谱、美国宠物零食分销商 Globalinx Pet、欧洲最大的宠物用品供应商英国 Armitages 等优质客户的核心供应商，2013-2021 年公司境外业务营业收入由 4.6 亿元增长至 21.9 亿元，CAGR 达 21.4%。境内业务方面，公司目前聚焦顽皮（1998 年创立，定位中端，贡献约 60%的境内营收）、Zeal（2018 年收购，新西兰原装进口，定位高端品牌）、领先（2021 年 9 月持股比例增持至 90%，中高端互联网品牌，主要布局线上渠道）三大核心自主品牌，持续进行针对性、多样化的营销投入。产品方面，干粮持续创新，加快产品推陈出新速度，宠物零食依托“爆品策略”打开品牌知名度。渠道方面，公司在继续深耕传统线下渠道的同时，快速布局线上渠道。2022 年公司境内业务线上/线下销售额占比约 55%/45%，线下大力发展宠物医院等专业渠道，线上积极投资线上销售公司，与阿里、京东、苏宁等多个线上平台签订战略合作协议，2022 年“双十一”期间，顽皮、Zeal、领先天猫旗舰店销售额分别同比+47%、+84%、+87%，其中顽皮位列天猫犬零食榜单第二名，京东宠物零食榜单第三名。  投资分析意见：作为境内领先宠物食品生产商，境外代工业务为公司提供了利润基础，未来三年仍具备稳健增长的潜力。境内自有品牌建设仍处于快速成长初期，境内业务未来 3 年营收复合增速有望维持在 30%以上。同时，伴随公司干粮产能的释放（2020 年定增与 2022 年可转债募投），原料外采比例逐步降低，毛利率水平仍有上行空间。预计 2022-2024 年公司实现营业收入 33.7/39.4/46.4 亿元，同比+17%/+17%/+18%，实现归母净利润 1.61/ 2.04/2.99 亿元，同比+39%/+27%/+47%，当前股价对应 PE 为 43X/34X/23X。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险 市场数据： 2022 年 12 月 07 日 收盘价（元） 23.49 一年内最高/最低（元） 32.11/17.65 市净率 3.6 息率（分红/股价） 0.21 流通 A 股市值（百万元） 6908 上证指数/深证成指 3199.62/11418.76 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.49 资产负债率% 37.40 总股本/流通 A 股（百万） 294/294 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《中宠股份（002891）点评：如何看待公司在国内的渠道布局？》 2018/11/26 《中宠股份（002891）点评：内销收入持续高增长，公司毛利率 2 年来首次回升》 2018/10/23 证券分析师 盛瀚 A0230522080006 shenghan@swsresearch.com 赵金厚 A0230511040007 zhaojh@swsresearch.com 研究支持 胡静航 A0230122090003 hujh@swsresearch.com 朱珺逸 A0230521080004 zhujy@swsresearch.com 联系人 胡静航 (8621)23297818× hujh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,882 2,442 3,368 3,940 4,641 同比增长率（%） 29.1 21.4 16.9 17.0 17.8 归母净利润（百万元） 116 115 161 204 299 同比增长率（%） -14.3 25.0 39.3 26.5 46.6 每股收益（元/股） 0.39 0.39 0.55 0.69 1.02 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 6.4 6.0 8.1 9.3 12.0 市盈率 60 43 34 23 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE -09-09-09-09-09-09-09-09-09-09-09-09-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）中