基础材料行业动态点评：政策拐点出现，铜铝有望迎来新周期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 政策拐点出现，铜铝有望迎来新周期 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 基本金属及加工 增持 (维持) 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 12 月 06 日│中国内地 动态点评 政策拐点出现，情绪先于基本面转好 22 年 11 月以来，中国地产政策放松、防疫政策优化，同时美国 12 月加息幅度预期放缓，促使市场情绪面优先转向积极。但上期所铜铝 2306 远期合约仍为贴水，预示政策传导至基本面变化尚需时日。从基本面角度看，短期维持供需双弱格局，且冬季为传统消费淡季，价格暂难持续上涨；中期看，我们预期 23H2 铜铝或将由过剩转为供不应求，同时本轮美元指数或于 23Q1-2 之间见顶，铜铝价格有望开启一轮新的上升周期。针对风险，根据美联储历史加息周期下基本金属价格走势，23H1 铜铝价格或也存在二次探底风险。 国内外政策变化，促使铜铝价格情绪面转向积极 国内方面，22 年 11 月以来中国稳经济政策再度发力，多地优化防疫措施；证监会放开房企股权融资“第三支箭”，中国经济未来增长预期边际回升；但国内 11 月制造业和非制造业 PMI 继续回落，且上期所铜铝 2306 远期合约仍为贴水，预示政策传导至基本面尚需时日。海外方面，美联储主席鲍威尔暗示 12 月加息幅度或放缓但终端利率或达较高水平；与此同时美国 10月核心 PCE 通胀低于彭博一致预期，且美国 11 月 ISM 制造业 PMI 为 49，降至枯荣线以下。截至 12 月 5 日，美元指数较 11 月 3 日顶部位置回落 6.8%，十年期美债利率较 11 月 7 日顶部位置回落 0.62pct，但仍有往复风险。 当前正值传统消费淡季，随国内需求逐步恢复，铜铝或迎否极泰来 据 SMM，12 月 1 日铝加工行业周度平均开工率为 66%，10 月铜材月度开工率约为 71%。而据 Mysteel、百年建筑网，12 月 2 日建筑钢材成交量（移动四周平均）约 15.0 万吨/天，11 月 30 日全国水泥磨机开工率约 37%，以上数据均处往年同期较低水平，且仍处消费淡季的下行趋势中，短期价格或难以持续上涨。而上周铜铝社会库存均处近五年较低水平，对价格尚有一定支撑。据华泰宏观 10 月 31 日《消费需求有所修复，地产周期温和回升》，我们预期国内地产新开工和投资增速或于 23Q2 转正，工业增加值增速预期从 23Q1 的 4.5%增至 23Q2 的 11%，届时国内铜铝需求预期将得到改善。 铜铝有望迎来新周期，基本金属或存配置机会 据华泰金属 10 月 26 日《待到否极泰来，迎接新征程》，随着中国及全球经济逐步复苏，我们预计 23H2 开始铜铝或重回短缺格局，且未来供给增量或相对有限，23H2-24 年短缺格局有望延续。同时我们预期本轮美元指数或于23Q1-2 之间见顶（22.11《海外宏观：货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》），届时铜铝价格有望开启新一轮上行周期，我们看好基本金属配置机会。但根据我们复盘 1980 年以来美联储 6 轮加息周期及伴随的 4 次经济衰退，美国衰退情境下铜铝价格存在二次探底可能。从本轮情况来看，23H1 在中国经济复苏初期、海外经济或延续下行情境下，铜铝价格或也存在二次探底风险。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期，国内下游需求不及预期，货币政策超预期变化，美元指数往复，疫情发展往复。 (31)(20)(9)213Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)有色金属基本金属及加工沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： 沪铝远期-近期升贴水 图表2： 沪铜远期-近期升贴水 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 铝社会库存（农历） 图表4： 铜社会库存（农历） 资料来源：SMM，华泰研究 资料来源：SMM，华泰研究 图表5： 铝加工企业周度平均开工率 图表6： 铜材企业月度平均开工率 资料来源：SMM，华泰研究 资料来源：SMM，华泰研究 (1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008001,00020-1 20-4 20-7 20-10 21-1 21-4 21-7 21-10 22-1 22-4 22-7 22-10（元/吨）沪铝远期-近期(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,00020-1 20-4 20-7 20-10 21-1 21-4 21-7 21-10 22-1 22-4 22-7 22-10（元/吨）沪铜远期-近期05010015020025001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 13月（万吨）20182019202020212022010203040506001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 13月（万吨）20182019202020212022304050607080901月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（%）202020212022304050607080901月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（%）202020212022仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础材料 图表7： 全国建筑钢材成交量（移动 4 周平均） 图表8： 混凝土企业产能利用率 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：百年建筑网，华泰研究 图表9： 全国水泥磨机开工率 资料来源：数字水泥网，华泰研究 图表10： 铜铝价格在美国加息及衰退周期下的表现 注：灰色为加息周期，蓝色为 NBER 衰退期 资料来源：Wind，华泰研究 0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202202,0004,0006,0008,00010,00012,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2