中化国际(600500)央企中化材料科学新平台，打造国内领先的化工新材料产业集群

本研究报告仅通过邮件提供给 国海富兰克林 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 12 月 05 日 中化国际 (600500) ——央企中化材料科学新平台，打造国内领先的化工新材料产业集群 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  公司是中国中化旗下材料科学产业核心上市平台，多措并举聚焦于化工新材料产业。公司成立之初以贸易业务为主，2003 年起开启一系列海内外并购，战略转型精细化工产业；近年来，公司先后并购圣奥化学和扬农集团，环氧树脂、环氧氯丙烷、防老剂、对位芳纶等板块稳居行业龙头。公司通过新建项目、战略并购、业务整合等多种举措向化工新材料企业转型，以此形成雄厚的产业基础；同时对不符合公司战略转型要求的业务和较低价值项目逐步实施清理和退出，已逐步形成以化工新材料为核心的精细化工主业，以及技术领先、具有核心竞争力的新材料产业集群。  依托环氧树脂优势主业，打造碳三全产业链领军者。扬农集团深耕环氧树脂行业 12 年，目前产能 35万吨，且在仪征规划新增 13 万吨，龙头地位将持续稳固。依托自主创新技术建设双氧水法 ECH 装置，布局配套齐全、极具竞争力的丙烯-环氧树脂碳三全产业链，打造绿色环保、工艺领先、成本优势明显、资源高效利用的一体化循环经济产业链。与行业企业相比，本项目具备清洁生产工艺、差异化的产品链、一体化的产业布局，综合成本较同行低 10-15%，同时副产氢、氯资源得到充分利用，具备循环经济优势。  国内防老剂行业龙头，不断完善聚合物添加剂版图。圣奥化学是全球领先的橡胶防老剂 6PPD 的生产企业，掌握关键中间体 RT 培司先进工艺技术，稳居国内龙头。促进剂工艺围绕“绿色、高效”进行自主开发，历经 10 年中间体核心技术上取得突破性进展，各产品工艺技术全面升级、综合成本大幅降低 10-15%、核心技术实现自主知识产权。2021 年 8 月，公司完成对富比亚的收购，正式进军塑料添加剂业务，完善聚合物添加剂产业布局，发挥材料科学产业协同优势。  突破高强高模芳纶，上下游产业链协同铸就核心竞争力。5000 吨对位芳纶 2019 年 2 月开建，2020年 11 月成功投料试车，2022 年 5 月，高强高模芳纶产品质量和稳定性取得重大突破，并一举攻下轮胎、通信光缆、特种防护、橡胶等多个下游行业头部企业客户，意向订单超过产能，不仅打破了国际巨头垄断，而且产品质量达国际先进水平，能够满足在高端应用领域的需求。基于产能供不应求，启动对位芳纶扩产计划，预计 2023 年底扩至 8000 吨/年以上。上游与扬农集团中间体业务协同，下游布局浆粕和短纤，核心竞争优势显著。  投资分析意见：公司作为央企中国中化旗下重要的化工新材料平台，持续稳固优势主业环氧树脂和聚合物添加剂，不断延伸上下游产业链，并积极布局芳纶等化工新材料，未来成长空间广阔。2022-2023年公司收入下降而利润增长的主要原因是公司持续聚焦化工新材料，计划剥离收入体量较大而盈利较低的天然橡胶板块。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 16.3、20.1、26.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、10、8 倍，给予 2023 年 PE 估值 12 倍，对应当前市值上行空间约 20%，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：碳三产业链等项目投产不及预期；原材料价格大幅上行；下游需求不及预期。 市场数据： 2022 年 12 月 02 日 收盘价（元） 7.22 一年内最高/ 最低（元） 9.25/5.5 市净率 1.5 息率（分红/ 股价） 1.11 流通 A 股市值（百万元） 19673 上证指数/深证成指 3156.14/11219.79 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.69 资产负债率% 68.18 总股本/ 流通 A 股（百万） 2764/2725 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 研究支持 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 80,648 65,939 82,714 72,715 78,198 同比增长率（%） 48.9 12.8 2.6 -12.1 7.5 归母净利润（百万元） 2,175 1,290 1,627 2,010 2,622 同比增长率（%） 608.9 -46.4 -25.2 23.5 30.5 每股收益（元/股） 0.79 0.47 0.59 0.73 0.95 毛利率（%） 10.1 9.5 10.9 11.9 13.1 ROE（%） 17.8 10.0 12.3 13.2 14.7 市盈率 9 12 10 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 12-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-06-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）中化国际沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为央企中国中化旗下重要的化工新材料平台，持续稳固优势主业环氧树脂和聚合物添加剂，不断延伸上下游产业链，并积极布局芳纶等化工新材料，未来成长空间广阔。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 16.3、20.1、26.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、10、8 倍，给予 2023 年 PE 估值 12 倍，对应当前市值上行空间约20%，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 产能假设：1）2022 年碳三产业链开始逐步投产，新增丙烯 60 万吨、苯酚 40 万吨、丙酮 25 万吨、双酚 A 48 万吨、环氧氯丙烷 15 万吨、环氧树脂 18 万吨、环氧丙烷 40 万吨；2）2023 年二季度聚合物添加剂项目（一期）将建成投产，新增促进剂 19.2万吨；3）2023 年对位芳纶扩产项目有望建成投产，新增对位芳纶 3000 吨。 价格假设：1）环氧树脂下游涂料有望逐步复苏，叠加风电需求持续拉动，预计环氧树脂景气逐步回暖，2022 年以来价格有所回落，当前市场均价约 16000 元/吨，假设 2022-2024 年公司环氧树脂均价分别为 19000、18000、18000 元/吨；2）聚合物添加剂供需较