李宁(2331.HK)体育运动鞋服系列深度报告(二)：周期视角下李宁公司的成长性

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究 | 李宁 周期视角下李宁公司的成长性 ——体育运动鞋服系列深度报告（二）  核心结论 公司评级 买入 股票代码 02331.HK 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 63.4 近一年股价走势 分析师 王源 S0800522060003 18512191776 wangyuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 李宁公司在过去 30 余年的发展历程中，经历了完整的行业发展周期。我们将周期粗略划分为三个阶段，即周期危机累积阶段、周期危机爆发阶段和周期回暖兴起阶段。从周期角度，探究公司的未来价值。  周期危机累积阶段：库存危机前的“野蛮生长”。1）行业表现：需求旺盛，供给“巨增”。北京奥运会的举办让本土运动品牌迎来绝佳的发展机会，行业进入快速扩张时期。2）李宁公司表现：业绩激增，但危机已现。2008 年营收创新高，同比+50%以上；北京奥运后，营收开始迅速下滑。  周期危机爆发阶段：去化库存的艰难岁月。1）行业表现：需求透支，供给过剩。过快的扩张速度和同质化的发展模式透支了行业的远期增长且增速缓慢下降。2）李宁公司表现：升级零售及供应链系统，提高运营管理效率。  周期回暖阶段：新时期迎来高光时刻。1）行业表现：运动赛道景气上行，内资品牌“弯道超车”。2015-2021 年行业 CAGR=13.42%，“新疆棉”事件及北京冬奥会的红利让内资品牌可与外资比肩。2）李宁公司表现：渠道力及品牌力双击，强化企业肌肉。提高直营比例及大店占比，国潮风重塑品牌高调性。 穿越周期，李宁公司的成长性。1）李宁大货：展店空间及店效空间潜力大。预计 2024 年线下收入约 266 亿元，2022-2024 年 CAGR=23.4%；线上收入约 122亿元，2022-2024 年 CAGR=21.5%。2）李宁 YOUNG：布局儿童品类，有望成为第二条成长曲线。预计 2024 年李宁 YOUNG 门店数量为 1,362 家，年店效有望突破 140 万元，规模及体量逐渐提升。 盈利预测及估值：我们看好公司品牌力及渠道力双提升逻辑，长短期均呈现较强的成长韧性。预计 2022-2024 年营收分别为 269.2 亿元/328.7 亿元/406.8 亿元，同比+19.3%/+22.1%/+23.8%；归母净利润分别为 46.6 亿元/56.8 亿元/69.4 亿元，同比+16.2%/+21.9%/+22.1%。以相对估值法算得公司目标价为 76.7 港元，2022 年 12 月 5 日收盘价有 21.0%上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费者偏好发生变化，新冠疫情反复对零售环境影响的不确定性，渠道库存积压风险。  核心数据 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,457 22,572 26,918 32,866 40,684 增长率 4.2% 56.1% 19.3% 22.1% 23.8% 归母净利润 (百万元) 1,698 4,011 4,662 5,684 6,940 增长率 13.3% 136.1% 16.2% 21.9% 22.1% 每股收益（EPS） 0.69 1.60 1.78 2.17 2.65 市盈率（P/E） 82.9 35.8 32.2 26.4 21.7 市净率（P/B） 17.3 7.1 6.2 5.3 4.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -52%-43%-34%-25%-16%-7%2%11%2021-122022-042022-08李宁恒生指数证券研究报告 2022 年 12 月 05 日 仅供内部参考，请勿外传 公司深度研究 | 李宁 西部证券 2022 年 12 月 05 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 李宁公司核心指标概览............................................................................................................. 6 一、李宁公司：创立 32 年，一切皆有可能 ............................................................................. 7 1.1、核心业务：李宁品牌的经营与销售 ............................................................................ 7 1.2、股权相对分散，高管背景资深 .................................................................................... 8 二、行业周期里的李宁公司 ................................................................................................... 10 2.1、周期危机累积阶段（2010 年以前）：库存危机前的“野蛮生长” ................................ 11 2.2、周期危机爆发阶段（2011-2014 年）：去化库存的艰难岁月 .................................... 1